原標(biāo)題：中信證券研究
今年A股第一輪“填坑”行情主要由流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)，而各類信號(hào)明確后，其后續(xù)動(dòng)能將趨于衰減，市場(chǎng)也將進(jìn)入一段平和期。A股依然處于中期“小康牛”的通道中，預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)資本入場(chǎng)和基本面回補(bǔ)驅(qū)動(dòng)的第二輪上漲將在二季度啟動(dòng)。
市場(chǎng)短期仍有資金慣性流入和上行動(dòng)能，但由于當(dāng)前政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向有序復(fù)工，貨幣政策目標(biāo)更重穩(wěn)增長(zhǎng)，宏觀流動(dòng)性寬松已難超預(yù)期。本輪市場(chǎng)資金輪動(dòng)也已接近尾聲，個(gè)人投資者入場(chǎng)仍是近期主要驅(qū)動(dòng)。建議密切關(guān)注“填坑”行情結(jié)束的三大類信號(hào)，包括復(fù)工和2月數(shù)據(jù)等基本面信號(hào)，利率趨勢(shì)等流動(dòng)性信號(hào)，以及交易量和風(fēng)格分化等市場(chǎng)信號(hào)。
A股依然處于“小康牛”的通道中
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今年第一輪“填坑”行情的動(dòng)能將趨于衰減，而后市場(chǎng)將進(jìn)入一段平和期；預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)資本入場(chǎng)和基本面回補(bǔ)驅(qū)動(dòng)的第二輪上漲將在二季度啟動(dòng)。
本輪“填坑”是流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)的
估值提升行情
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宏觀流動(dòng)性寬松下，各類資金在A股“黃金坑”后輪動(dòng)入場(chǎng)：截至2月21日，主要指數(shù)皆已明顯修復(fù)：大小盤分化加劇，16/30的中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)已高于節(jié)前收盤。另外，目前復(fù)工整體水平不高，短期基本面預(yù)期依然缺乏基準(zhǔn)。
關(guān)注本輪“填坑”行情結(jié)束的
三大信號(hào)
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1）基本面信號(hào)：復(fù)工回暖與2月數(shù)據(jù)確認(rèn)。個(gè)人投資者入場(chǎng)是近期A股最重要的驅(qū)動(dòng)，復(fù)工提速和消費(fèi)回補(bǔ)會(huì)分流個(gè)人投資者的精力和資金，弱化這一驅(qū)動(dòng)。另外，隨著2月宏觀、中觀、重點(diǎn)上市公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的公布，本輪提估值的行情也會(huì)經(jīng)歷基本面的“校準(zhǔn)”。
2）政策信號(hào)：利率趨勢(shì)。流動(dòng)性寬松是“填坑”行情的主邏輯，利率下行是寬松最重要的信號(hào)；利率若止跌企穩(wěn)，甚至回升，則可能預(yù)示著行情結(jié)束。我們建議短端利率關(guān)注SHIBOR，長(zhǎng)端利率關(guān)注10年期國(guó)債（包括國(guó)債期貨報(bào)價(jià)）；政策利率則密切關(guān)注存款基準(zhǔn)利率調(diào)整預(yù)期的落地。
3）市場(chǎng)信號(hào)：交易量與風(fēng)格分化。創(chuàng)業(yè)板上周11783億元的累計(jì)成交已創(chuàng)歷史新高，在全部A股中22.8%的占比也已非常接近歷史最高水平（23%）。創(chuàng)業(yè)板指P/E估值與滬深300之比為5.13，接近2013年年中和2015年3月水平，已達(dá)到市場(chǎng)常態(tài)運(yùn)行下的高位。上述指標(biāo)顯示，當(dāng)前市場(chǎng)熱點(diǎn)集聚和風(fēng)格分化程度已經(jīng)非常高。
政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向有序復(fù)工
貨幣政策目標(biāo)更重穩(wěn)增長(zhǎng)
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截至2月21日，一線/新一線城市的人員累計(jì)返工率為37.8%/38%，整體水平和上升速度都不高，預(yù)計(jì)后續(xù)政策仍將更多著力于有序復(fù)工，而成功的地方復(fù)工案例迅速擴(kuò)散后，未來(lái)幾周復(fù)工速度有望明顯提升。在此背景下，貨幣政策重心也已從節(jié)后的穩(wěn)預(yù)期防風(fēng)險(xiǎn)，切換至寬信用穩(wěn)增長(zhǎng)。一方面，央行節(jié)后應(yīng)急性的2.8萬(wàn)億公開(kāi)市場(chǎng)投放已基本收回；另一方面，MLF和LPR利率下行后，存款基準(zhǔn)利率下調(diào)窗口打開(kāi)：政策更注重銀行信用渠道的寬松，宏觀流動(dòng)性寬松難超預(yù)期。
資金流入仍有慣性
但本輪資金接力已接近尾聲
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1）配置型資金主導(dǎo)，外資流入規(guī)模回歸均值。過(guò)去3周北向資金凈流入規(guī)模約為300/44/65億元，其中交易型外資波動(dòng)降低，配置型外資流入占比提升。上周配置型外資凈流入72億元，已回歸至全年均值水平。A股在富時(shí)羅素中納入比例提升的短期影響有限，外資未來(lái)流入節(jié)奏將更平緩。
2）公募倉(cāng)位已經(jīng)很高，私募短期已有明顯加倉(cāng)。2月21日測(cè)算公募基金中股票型/偏股型產(chǎn)品的倉(cāng)位分別為89.6%/87.1%，已處于歷史高位水平；而新發(fā)產(chǎn)品對(duì)市場(chǎng)邊際影響有限。根據(jù)我們平時(shí)的溝通以及私募排排網(wǎng)調(diào)查，私募最近兩周大都已有明顯加倉(cāng)。
3）場(chǎng)內(nèi)杠桿和個(gè)人投資者依然是重要的增量資金來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)偏好快速修復(fù)下，融資余額2月21日升至10828億元，周內(nèi)增加439億元，這是2016年以來(lái)的次高值，僅低于2019年2月底。最值得關(guān)注的是，過(guò)去1個(gè)月居民對(duì)股市關(guān)注被動(dòng)提升，個(gè)人投資者近期入場(chǎng)比較明顯：百度指數(shù)顯示“股票開(kāi)戶”的關(guān)注度已達(dá)到2019年3月初水平；我們草根調(diào)研也發(fā)現(xiàn)，近期個(gè)人投資者“存款搬家”現(xiàn)象比較明顯。
A股短期仍有上行動(dòng)能
但動(dòng)能將逐步衰減
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資金依然有流入慣性，且近期主要貢獻(xiàn)來(lái)自個(gè)人投資者，未來(lái)1~2周A股仍有上行動(dòng)能。但上述幾類信號(hào)明確后，市場(chǎng)上行動(dòng)能將趨于衰減，并進(jìn)入平和期。我們近期的整體配置思路不變；短期可以關(guān)注存款基準(zhǔn)利率下調(diào)預(yù)期催化下銀行的補(bǔ)漲。
風(fēng)險(xiǎn)因素
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復(fù)工進(jìn)度明顯慢于預(yù)期；A股業(yè)績(jī)輿情披露顯著弱于預(yù)期。
