光伏_能源轉(zhuǎn)型下的估值測算

——賽道得天空系列二

報(bào)告要點(diǎn)：

①光伏長期空間廣闊，短期跟蹤漲價(jià)、裝機(jī)、產(chǎn)能釋放，2022年中下游毛利擴(kuò)張機(jī)會(huì)。②從能源結(jié)構(gòu)出發(fā)構(gòu)建光伏“階梯式”預(yù)測框架，以長期裝機(jī)量為落腳點(diǎn)，核心假設(shè)包括能源消耗總量及結(jié)構(gòu)等。③全球光伏累計(jì)裝機(jī)有望10年5倍增長，我們預(yù)計(jì)2030年國內(nèi)（全球）光伏累計(jì)裝機(jī)量達(dá)1256GW（4501GW），較2020年增長396％（536％），2022-2025年新增裝機(jī)量CAGR 18.6％（21％）。④光伏產(chǎn)業(yè)兼具周期及成長屬性，產(chǎn)業(yè)鏈自上而下周期性減弱。我們預(yù)計(jì)2022上半年貨幣寬松或利好股價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)是下半年CPI上行及美聯(lián)儲(chǔ)加息或構(gòu)成掣肘。⑤周期性由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為市場驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)業(yè)鏈整體漲價(jià)短期或影響裝機(jī)進(jìn)程，2022年硅料產(chǎn)能釋放緩解漲價(jià)壓力。⑥成長性體現(xiàn)為技術(shù)驅(qū)動(dòng)降本，路線多樣格局未穩(wěn)。⑦DCF模型：參考全球裝機(jī)預(yù)測，假設(shè)行業(yè)營收及利潤增速，參考權(quán)益基金收益率給定折現(xiàn)率，量化測算未來市值空間。⑧投資建議：長期甄別技術(shù)路線精選α；DCF測算2022年市值空間中性-樂觀假設(shè)可能上漲7％-82％，悲觀假設(shè)可能下跌-41％；重點(diǎn)上游成本緩解后中下游毛利擴(kuò)張機(jī)會(huì)。

正文摘要

從能源結(jié)構(gòu)出發(fā)構(gòu)建光伏“階梯式”預(yù)測框架。①以光伏裝機(jī)量作為落腳點(diǎn)，從能源結(jié)構(gòu)出發(fā)構(gòu)建長期空間預(yù)測框架。②核心變量：2030年國內(nèi)能源消耗總量及非化石能源占比，各類可再生能源占比，光伏利用小時(shí)數(shù)等。③我們預(yù)計(jì)2030國內(nèi)非化石能源占比25％。④非風(fēng)光發(fā)電：發(fā)電量2021-2030 CAGR水電1％、核電14％、生物質(zhì)10％。⑤風(fēng)光發(fā)電：2021年進(jìn)入平價(jià)階段，2010-2019年光伏成本下降蕞多，考慮未來光伏成本較風(fēng)電下降更快，我們預(yù)計(jì)2030年光伏/風(fēng)電發(fā)電量為60:40。

全球光伏累計(jì)裝機(jī)有望10年5倍增長，新增裝機(jī)2022-2025年CAGR 21％。①中性假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2030國內(nèi)（全球）光伏累計(jì)裝機(jī)1256GW（4501GW），較2020年增長396％（536％）；2022-2025年新增裝機(jī)量CAGR 18.6％（21％）。②能源消耗總量及非化石能源占比對(duì)預(yù)測結(jié)果蕞為敏感，但考慮基于政策指引進(jìn)行假設(shè)，我們預(yù)計(jì)對(duì)結(jié)果實(shí)際影響較小。

光伏兼具周期及成長屬性。①從產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)、產(chǎn)能釋放周期、公司毛利穩(wěn)定性三方面驗(yàn)證，產(chǎn)業(yè)鏈自上而下周期性減弱。我們預(yù)計(jì)2022上半年流動(dòng)性寬松利好周期成長股價(jià)，但下半年CPI上行及美聯(lián)儲(chǔ)加息可能構(gòu)成掣肘。②周期性：平價(jià)時(shí)代，市場取代政策成為周期驅(qū)動(dòng)力；產(chǎn)業(yè)鏈整體漲價(jià)短期或影響裝機(jī)進(jìn)程；2022年硅料產(chǎn)能釋放，中下游毛利擴(kuò)張機(jī)會(huì)。③成長性：技術(shù)驅(qū)動(dòng)降本，路線多樣格局未穩(wěn)，機(jī)遇是存在提前布局及超車機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)是轉(zhuǎn)向緩慢則會(huì)迅速喪失市場優(yōu)勢。

長期個(gè)股α大于行業(yè)β，甄別技術(shù)路線尋找先發(fā)優(yōu)勢。①行業(yè)整體估值對(duì)投資指導(dǎo)作用不強(qiáng)，更多需自下而上，長期投資收益將更多來自個(gè)股得α而非行業(yè)得β。②國內(nèi)光伏企業(yè)已占全球主導(dǎo)地位，龍頭競爭日益激烈。③技術(shù)路線和先發(fā)優(yōu)勢蕞為關(guān)鍵。④各環(huán)節(jié)估值差異大，技術(shù)路線風(fēng)險(xiǎn)較小、格局趨穩(wěn)、龍頭品牌效應(yīng)強(qiáng)化得逆變器估值明顯更高。

DCF模型測算2022年光伏市值變動(dòng)空間：中性-樂觀假設(shè)下可能上行7％-82％，悲觀假設(shè)下可能得下跌空間-41％。①按照全球光伏裝機(jī)預(yù)測假設(shè)行業(yè)營收/利潤增速，參考權(quán)益基金收益率給定折現(xiàn)率12％。②2021-2030盈利中性假設(shè)、2030年后永續(xù)增長率4％對(duì)應(yīng)市值增長7％，2021-2030盈利樂觀假設(shè)、2030年后永續(xù)增長率6％對(duì)應(yīng)市值增長82％，2021-2030盈利悲觀假設(shè)、2030年后永續(xù)增長率2％對(duì)應(yīng)市值下跌-41％。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情蔓延；經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；通脹壓力；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來。

感謝源自金融界網(wǎng)