三棵樹：行業集中度提升，建筑涂料龍頭加杠桿順勢

證券代碼：603737；成立日期：2003年；所在地：福建莆田

一、主營業務

主營業務

建筑涂料（墻面涂料）、木器涂料以及膠粘劑的研發、生產和銷售

產品及用途

建筑裝修、家裝等

業務占比

家裝墻面漆17.34%、工程墻面漆占比47.55%、裝飾施工10.62%、防水卷材6.56%，其他17.93%。

銷售模式

B端直銷及C端經銷，直銷占比76%

上下游

上游采購乳液、鈦白粉、顏填料、助劑、樹脂、溶劑等，下游銷售房地產、建筑商、經銷商、個人客戶等

主要客戶

如恒大地產等房地產商

行業地位

國內建筑涂料龍頭

競爭對手

國外：如立邦（Nippon Paint）、阿克蘇諾貝爾（AkzoNobel）

國內：亞士創能、廣東華潤涂料、嘉寶莉化工司、葉氏化工、東莞大寶化工制、展辰涂料、廣東美涂士、廣東巴德士化工

行業發展趨勢

1、全球產能向亞太轉移，我國占亞太產能55%以上，全球產能占比約30%；/2、行業集中度提升；

3、精裝房趨勢，集中采購成主流，未來行業龍頭以B端客戶為主，C端為輔；

其他重要事項

截至2018年，公司與國內10強地產中的8家簽署了戰略合作協議或建立了合作伙伴關系。

簡評

1、國內諸多領域都由外資霸占，建筑涂料這塊便是其中之一。公司2003年成立至今，在外資巨頭眼皮底下，國內激烈競爭之中脫穎而出，成為行業龍頭，實屬不易；

2、從公司當前布局和行業未來發展趨勢來看，集中采購和B端客戶無疑將成為重中之重，也是未來利潤增長的核心來源；

3、全球產能向我國轉移趨勢確定，國內集中度提高確定，行業穩定增長確定，未來建筑涂料的增長空間還很大。

二、公司治理

大股東

持股比例為65.92%；股權質押率：37.3%

管理層

年齡：42-52歲，股權激勵：較少

員工總數

3899人：技術1068，生產850，銷售1565

融資分紅

上市時間：2016年；累積融資：4，分紅：2

簡評

1、從股東結構來看，以機構為主，公司的價值已經被充分挖掘，超額收益可能比較有限；

2、從人員結構來看，公司以技術和銷售驅動型，屬于勞動密集型（銷售）和資金密集型行業（產能）；

3、團隊非常年輕，以70后居多，但是股權激勵非常不足，需要注意；

三、財務分析

資產負債表

2019年Q3：貨幣資金2.9，應收賬款18.8（+9），預付款0.74，其他應收款1.3，存貨4.74（+2.1），其他流動資產1.22，其他權益工具投資1.68，固定資產8.75（+2.8），在建工程4.82（+2.3），無形資產3.21（+1.5）；短期借款7.24（+3.6），應付賬款16.7（+5.6），預收款1.1（+0.8），其他應付款3.11（+1.8）一年內到期流動負債0.68，長期借款1.79（+1.79）；股本1.86，資本公積3.51，庫存股0.53，盈余公積0.55，未分利潤10，凈資產15.47，負債率67%

利潤表

2019年Q3：營業收入38.38（+67%），營業成本23.38，銷售費用8.25，管理費用2.12，研發費用0.88，財務費用0.06，其他收益0.44，凈利潤2.72（+110%）

簡評

1、2018年主營業務收入較上年同期增加34.82%，主要系工程墻面漆、基材和輔材、家裝墻面漆銷售收入較上年分別增長了54.67%、48.01%，12.88%。可見2018年及2019年前三季度營收增長的核心依然來自B端客戶，驗證了行業發展邏輯；

2、凈利潤增速高于營收增速核心原因有兩個：一是客戶結構的調整，B端增速快，產品單價雖然低了點，但是費用率下降更多；二是上游原材料價格下滑導致雖然B端銷售價格下滑，但是毛利率維持不變，凈利潤率提升；

3、公司近幾年營收和利潤增長的還有一個核心在于，公司財務杠桿加的很快。理論上來說公司近幾年分紅不高，利潤增長，負債率應該下降，但是公司從2016年42.6%的負債率提高到今年的67%。投固定資產、在建工程、買土地，B端客戶墊資金額大漲、銀行貸款大增、應付賬款提高。增長大趨勢之下加杠桿，公司獲得了很好的回報，但是也需要警惕行業的劇變。

四、投資邏輯及核心競爭力

投資邏輯

1、國產化（外資市場份額降低）；

2、行業集中度提升；

3、B端客戶集中采購趨勢有利于龍頭；

4、公司是國內建筑涂料行業龍頭企業；

核心競爭力

1、品牌優勢：公司長期注重品牌建設與宣傳，持續在中央電視臺、中央人民廣播電臺等渠道投放以健康環保為主題的系列廣告，“三棵樹、馬上住”已成為家喻戶曉的品牌廣告語，居涂料品牌的行業前列。

2、研發優勢：截至目前，公司擁有不同層次的研發及技術人員超過1000名，年研發投入超過1億元；

3、客戶資源與營銷網絡優勢：公司持續投入大量資源進行營銷網絡建設，大力發展優質經銷商隊伍，目前營銷網絡已基本覆蓋全國省級行政區劃單位的主要城市。與國內10強地產中的8家簽署了戰略合作協議或建立了合作伙伴關系。

五、盈利預測及估值

業績

預測

預測假設

營收增長：30%；

毛利率：36%；凈利潤率：6.5%

營收預測

2021E：77.7；

2021E：101；

2022E：131；

凈利預測

2021E：5；

2021E：6.6；

2022E：8.5；

估值

估值方法

市盈率，估值倍率合理范圍：20-25倍

合理估值

三年后合理估值：170-210億；

當前合理估值：80-110億。

參考價格

低于100億

五、投資建議

影響業績

核心要素

1、產能釋放情況；

2、B端大客戶開拓情況；

3、行業競爭格局；

4、利率波動及財務費用變動；

核心風險

1、海外化工巨頭產品降價風險；

2、募投產能不及預期風險；

3、企業連續四年加杠桿，并未使用股權融資，若行業發生巨變對企業亦是滅頂之災；

簡評

公司作為國內建筑涂料行業龍頭，在近幾年房地產行業集中度提升、精裝房、國產化三個大趨勢之下，非常聰明的選擇了持續加杠桿，市值也接近漲了三倍，獲得資本市場的高度認可。行業前景雖好，龍頭雖強，杠桿亦美，但是過高的杠桿依然是不小的隱患，且行且注意。穩扎穩打方可細水長流。