【閱讀提示：本周本訂閱號(hào)推出“券商”專題，五篇文章講透券商板塊，歡迎持續(xù)關(guān)注。下周將推出“ 旅游”專題，敬請(qǐng)期待。】
2020年，A股市場(chǎng)日均成交額9072億元，同比增長(zhǎng)62%，牛市行情得以確認(rèn)。2021年1-8月，A股日均成交額10023億元，同比去年增長(zhǎng)10.48%，市場(chǎng)熱情絲毫不減。
尤其是今年5月份以來，市場(chǎng)日成交量穩(wěn)步上行，當(dāng)前已穩(wěn)定在1.2萬億以上。與此同時(shí)，券商估值水平卻不溫不火，甚至穩(wěn)中有降，在趨勢(shì)上出現(xiàn)了明顯背離。在此背景下，市場(chǎng)開始期待牛市旗手券商股的表現(xiàn)。
中信建投，作為旗手中的旗手，自然也備受期待。
穿越周期，脫穎而出
2005年，為承接華夏證券（因業(yè)務(wù)違規(guī)，2005年被撤銷業(yè)務(wù)許可，后申請(qǐng)破產(chǎn)清算）的存量業(yè)務(wù)，中信證券（60%）和中國(guó)建銀（40%）共同出資設(shè)立中信建投證券公司，按照綜合券商標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。后經(jīng)過一系列股權(quán)變更，當(dāng)前中信建投在股權(quán)結(jié)構(gòu)上已實(shí)現(xiàn)“去中信化”，截至2021年6月末，公司前兩大股東為北京金控和中央?yún)R金，分別持股34.61%和30.76%。
自成立以來，中信建投表現(xiàn)出極強(qiáng)的成長(zhǎng)性，迅速穿越周期、脫穎而出。2006-2020年，公司營(yíng)收從16.85億元增至233.51億元，年復(fù)合增長(zhǎng)20.7%，比行業(yè)均值高5.2個(gè)百分點(diǎn)；歸母凈利潤(rùn)從2.43億元增至95.09億元，年復(fù)合增長(zhǎng)29.9%，比行業(yè)均值高16.1個(gè)百分點(diǎn)。
券商業(yè)務(wù)具有高度的同質(zhì)性，主要包括投資銀行、自營(yíng)業(yè)務(wù)（主要對(duì)應(yīng)公司財(cái)報(bào)中的交易及機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)）、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（主要對(duì)應(yīng)公司財(cái)報(bào)中的財(cái)富管理業(yè)務(wù)）、資產(chǎn)管理等四大類。中信建投以投資銀行業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)見長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依賴較低。以2020年42家上市券商營(yíng)收結(jié)構(gòu)為樣本，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均占比40%，中信建投僅為23%；投行業(yè)務(wù)平均占比11.5%，中信建投則達(dá)到25%。
從毛利上看，就更明顯了，2020年公司毛利增長(zhǎng)主要靠投資銀行和自營(yíng)交易，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的毛利收入不增反降。
1、投資銀行業(yè)務(wù)
投行業(yè)務(wù)包括股權(quán)融資（含IPO和再融資）、債權(quán)融資（債券承銷）和財(cái)務(wù)顧問（并購(gòu)重組）三大塊，屬于公司的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。2020年，公司投行業(yè)務(wù)收入57.46億元，居行業(yè)第一名；當(dāng)年完成2446單股票及債券主承銷項(xiàng)目，主承銷金額1.37萬億元，均位居行業(yè)第2名，且連續(xù)八年雙雙保持行業(yè)前3名。
2、自營(yíng)業(yè)務(wù)（公司財(cái)報(bào)中的“交易及機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)”）
主要包括股票、基金、ETF、股指期貨、商品期貨、期權(quán)、收益互換、債券、外匯等產(chǎn)品的自營(yíng)交易及做市業(yè)務(wù)（包括向機(jī)構(gòu)銷售公司承銷的股票、債券等），以及針對(duì)機(jī)構(gòu)的主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)、投資研究服務(wù)、為QFII、RQFII提供的國(guó)內(nèi)代理交易業(yè)務(wù)等。
2020年末，公司交易性金融資產(chǎn)余額1386.56億元，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)投資收益50.68億元，成為公司最主要的利潤(rùn)來源，其中股票投資收益24億元。
3、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（公司財(cái)報(bào)中的“財(cái)富管理業(yè)務(wù)”）
經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要包括代理股票/期貨交易、融資融券、股票質(zhì)押以及代理銷售基金及其他金融產(chǎn)品，各項(xiàng)業(yè)務(wù)排名基本在第8名-第10名之間。
在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上，中信建投“重質(zhì)不重量”，強(qiáng)調(diào)通過優(yōu)質(zhì)的投研服務(wù)留住用戶，不打傭金價(jià)格戰(zhàn)。當(dāng)前，中信建投投顧人員超過3100人，位居行業(yè)前五。
4、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)
資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，主要包括券商資管業(yè)務(wù)、基金管理業(yè)務(wù)和私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，后兩者由中信建投基金和中信建投資本承接。2020年末，公司受托管理資產(chǎn)規(guī)模4903億元，位居行業(yè)第7名；中信建投基金資產(chǎn)管理規(guī)模553.17億元，中信建投資本在管備案規(guī)模372億元。
當(dāng)前，公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的營(yíng)收貢獻(xiàn)較低，但在資管黃金賽道加持下，未來增長(zhǎng)空間很大。
行業(yè)分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)
1、以優(yōu)勢(shì)投行業(yè)務(wù)為入口，全面提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。以投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)為起點(diǎn)，利用客戶網(wǎng)絡(luò)拓展多元化業(yè)務(wù)，一直是公司的核心發(fā)展戰(zhàn)略。換言之，就是依托投行業(yè)務(wù)為其他業(yè)務(wù)賦能，持續(xù)提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。
以科創(chuàng)板的“強(qiáng)制跟投”制度為例，保薦機(jī)構(gòu)子公司需以股票發(fā)行價(jià)格認(rèn)購(gòu)IPO數(shù)量2%至5%的股票。該項(xiàng)制度意在將券商與二級(jí)市場(chǎng)投資者綁定，以更好地維護(hù)中小投資者的利益，客觀上也為券商的直接投資業(yè)務(wù)提供了優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源。數(shù)據(jù)顯示，截止2020年末，中信建投資本累計(jì)投資企業(yè)158家，項(xiàng)目退出平均投資收益率達(dá)108%。除科創(chuàng)板外，創(chuàng)業(yè)板針對(duì)特定IPO項(xiàng)目推出了“強(qiáng)制跟投”制度，新三板精選層則把跟投權(quán)利交由券商自行把握，更加靈活。
另外，在IPO配售制度下，承銷商有權(quán)力設(shè)置配售對(duì)象的具體條件，考慮到很多IPO股票份額稀缺，這一權(quán)力能夠強(qiáng)化券商對(duì)機(jī)構(gòu)的影響力，并以適當(dāng)?shù)姆绞椒床钙渌麢C(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。舉例來說，2020年，中信建投代客證券交易額中，機(jī)構(gòu)客戶占比達(dá)65%，在大型券商中位居第三位（前兩名為中金和中信）。同時(shí)，投行業(yè)務(wù)也為券商提供了接觸企業(yè)家和高管等超高凈值用戶的機(jī)會(huì)，可以為財(cái)富管理業(yè)務(wù)賦能。
受益于注冊(cè)制改革和直接融資的發(fā)展，2016年以來，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)融資額（含IPO、再融資、可轉(zhuǎn)債、公司債等）顯著抬升。當(dāng)前，直接融資的大發(fā)展剛剛開始，公司的投資銀行業(yè)務(wù)還有很大的發(fā)展空間，以投行業(yè)務(wù)為抓手，公司各項(xiàng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的綜合實(shí)力有望持續(xù)抬升。
2、行業(yè)分化加速，龍頭券商確定性受益。券商業(yè)務(wù)同質(zhì)化高，兩極分化明顯。以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為例，近年來，受網(wǎng)上開戶、一人多戶等政策影響，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，傭金率持續(xù)下降，2015-2020年，行業(yè)平均傭金率已從萬分之5.3下滑至萬分之2.7。
受此影響，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)毛利率普遍較低，導(dǎo)致很多高度依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的券商盈利能力持續(xù)下滑，分化加劇。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020年13家券商營(yíng)收過百億，也有34家券商營(yíng)收低于10億；7家券商凈利潤(rùn)超過90億，也有25家券商凈利潤(rùn)低于1億，其中11家處于虧損狀態(tài)。
在此背景下，為滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中對(duì)直接融資的需求，近年來，監(jiān)管層持續(xù)引導(dǎo)券商差異化發(fā)展，既鼓勵(lì)中小券商走精品化路線，更極力扶持券商龍頭朝著航母級(jí)投行邁進(jìn)。在此導(dǎo)向下，行業(yè)內(nèi)并購(gòu)重組預(yù)期增強(qiáng)。
近期，行業(yè)內(nèi)并購(gòu)整合加速，如平安證券合并方正證券，天風(fēng)證券部分收購(gòu)恒泰證券，金元證券、銀泰證券等則處于控股權(quán)待售狀態(tài)。作為綜合性券商龍頭，中信建投有望在行業(yè)分化過程中強(qiáng)者恒強(qiáng)。
3、優(yōu)秀的激勵(lì)機(jī)制和企業(yè)文化。歷史上，中信建投曾多次因高額年終獎(jiǎng)傳聞上熱搜，并被市場(chǎng)冠以“75司”“99司”的稱謂，分別指年終獎(jiǎng)高于75%/99%的同行。雖然熱搜屢屢被辟謠，但公司一直提倡“有作為才能有地位”的核心價(jià)值觀，為員工提供有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的薪資符合公司價(jià)值觀導(dǎo)向。
此外，2020年7月，證監(jiān)會(huì)曾下發(fā)《支持證券基金行業(yè)實(shí)施組織管理創(chuàng)新》的文件，明確提出支持證券基金行業(yè)實(shí)施組織管理創(chuàng)新，一是鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，二是支持券商、基金開展股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。在政策鼓勵(lì)下，業(yè)內(nèi)已有多家券商試點(diǎn)股權(quán)激勵(lì)，當(dāng)前，中信建投的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)基本理順，后續(xù)大概率會(huì)跟進(jìn)開展股權(quán)激勵(lì)，強(qiáng)化人才激勵(lì)機(jī)制。
市場(chǎng)空間打開，投資邏輯已變
一直以來，券商都是典型的周期性行業(yè)，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)與資本市場(chǎng)息息相關(guān)，券商股的投資邏輯，始終取決于資本市場(chǎng)的牛熊周期，股價(jià)表現(xiàn)多呈現(xiàn)脈沖式劇烈波動(dòng)，持股體驗(yàn)差。但隨著資本市場(chǎng)加速深化改革，長(zhǎng)期資金持續(xù)入市，資管大時(shí)代開啟，券商的角色更加豐富多元，其底層投資邏輯也在發(fā)生著一些深刻的變化。
推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展是“十四五”期間的重要命題，提高直接融資比重、深化資本市場(chǎng)改革對(duì)于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。券商作為資本市場(chǎng)的“融資安排者”、“交易服務(wù)者”、“流動(dòng)性提供者”、“財(cái)富管理者”和“風(fēng)險(xiǎn)管理者”，正迎來全面發(fā)展的新機(jī)遇。
在政策導(dǎo)向上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始鼓勵(lì)券商做優(yōu)做強(qiáng)，打造航母級(jí)券商。如2020年5月，證監(jiān)會(huì)修訂《證券公司次級(jí)債管理規(guī)定》，允許券商通過發(fā)行次級(jí)債補(bǔ)充資本，并通過修訂風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)等來提升券商杠桿空間。2020年至今（2021年8月），券商累計(jì)發(fā)行信用債1.65萬億元，累計(jì)股權(quán)融資（含可轉(zhuǎn)債）2039億元。
融資能力的顯著提升，為券商發(fā)展多元業(yè)務(wù)提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，營(yíng)收結(jié)構(gòu)更趨多元化，周期性削弱、穩(wěn)定性增強(qiáng)。同時(shí)，隨著居民資金持續(xù)入市（當(dāng)前居民金融資產(chǎn)中，股票和基金占比僅為11%左右），A股有望走出“牛短熊長(zhǎng)”的困局，在長(zhǎng)牛慢牛格局下，券商的成長(zhǎng)性開始凸顯。
周期性減弱、成長(zhǎng)性凸顯，券商估值中樞有望大幅抬升，開始具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。而中信建投作為特色突出、優(yōu)勢(shì)明顯的龍頭券商，將顯著受益于行業(yè)風(fēng)口效應(yīng)，基本面前景中長(zhǎng)期向好。
當(dāng)前，中信建投在A股和港股兩地上市，A股和H股同股同權(quán)，但H股價(jià)格僅為A股價(jià)格的四分之一，估值更為合理，從長(zhǎng)期持有的視角看，H股更具吸引力。
【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。】
本文由“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言。
