由賒銷驅動的業績高增長雖符合成長性發行條件，但質量不高埋隱患；成本中直接材料占比偏高，且逐年增加，毛利率不斷下滑背景下，原材料采購價格波動風險更值得警惕；2020年一季度和二季度主營業務收入，上會稿和注冊稿各執一詞，更是令人不解。
本刊研究員 劉俊梅/文
據深交所官網披露，8月2日，邵陽維克液壓股份有限公司（下稱“維克液壓”）在創業板首發的注冊申請獲證監會核準。維克液壓首發申請于2020年7月31日獲深交所受理，經過三輪問詢后，于4月9日通過創業板上市委的會議審核。
維克液壓主營業務為液壓柱塞泵、液壓缸、液壓系統的設計、研發、生產、銷售和液壓產品專業技術服務，并為客戶提供液壓傳動整體解決方案，其產品廣泛應用于工程機械、冶金、機床、水電、風電、閥門、軍工、船舶、新能源等行業。維克液壓此次首發上市擬募資2.97億元，分別用于邵陽液壓件生產基地技術改造與產能擴建和液壓技術研發中心升級建設等項目。
盡管已獲準上市，但維克液壓經營中面臨的一些問題仍值得投資者謹慎對待。
賒銷驅動業績高增長
據招股說明書披露，維克液壓曾于2012年進行IPO申報，后以撤回而終止。對于那次主動撤回，維克液壓解釋稱：進入2012年以后，受國家宏觀經濟增速放緩、出口乏力、信貸收緊等因素影響，冶金、工程機械、閥門、風電等液壓產品下游行業增速放緩甚至下滑，致使公司2012年凈利潤相比較2011年有所下滑，從而不符合發行條件。
從數據來看，維克液壓這次申報中的營業收入和凈利潤表現顯然是符合成長性發行條件的。2017-2020年（下稱“報告期”），維克液壓實現營業收入1.49億元、2.08億元、3.1億元和3.38億元，2018-2020年，營業收入同比增速分別為39.64%、49.27%和8.86%；同期，維克液壓實現凈利潤2311.99萬元、3150.65萬元、4745.65萬元和5518.12萬元，2018-2020年，凈利潤同比增速分別為36.27%、50.62%和16.86%。報告期內，營業收入和凈利潤規模保持持續增長。
然而，維克液壓經營業績持續增長的背后，卻是應收債權的不斷高企。
2017-2020年各期末，維克液壓應收賬款及合同資產余額分別為8267.5萬元、9838.42萬元、13288.18萬元和13824.57萬元，在營業收入中的占比為55.52%、47.32%、42.82%和40.92%；應收票據余額分別為3146.14萬元、5782.52萬元、6018.71萬元和11693.94萬元，在營業收入中的占比為21.13%、27.81%、19.39%和34.61%。
尤其是商業承兌匯票大幅增加，2017-2020年各期末，維克液壓商業承兌匯票余額分別為971萬元、1836.33萬元、2279.99萬元和6743.32萬元。2017-2019年，商業承兌匯票在營業收入中的占比均低于9%，但到2020年，商業承兌匯票余額在營業收入中占比已近20%。
隨著應收賬款期末余額的不斷攀升，逾期應收賬款也在快速增加。2017-2020年各期末，維克液壓逾期應收賬款余額分別為2930.11萬元、3574.96萬元、4117.14萬元和4439.21萬元，在應收賬款期末余額中的占比分別為35.44%、36.34%、30.98%和32.11%。也就是說，報告期各期末，維克液壓三成以上應收賬款處于逾期狀態。
既然營業收入增長由賒銷驅動，那么持續增長的凈利潤質量高低也一望而知。報告期內，維克液壓經營活動產生的現金流凈額分別為1651.38萬元、798.66萬元、2418.9萬元和3848.14萬元，相當于各期凈利潤的71.43%、25.35%、50.97%和69.74%。這意味著，2017-2020年，四年累計實現的1.57億元凈利潤，僅累計獲得8717.08萬元的經營活動現金流凈額，僅相當于累計實現凈利潤的55%。
綜上來看，2017-2020年各期末，維克液壓應收票據及應收賬款及合同資產余額在營業收入中的占比分別達到76.65%、75.13%、62.21%和75.53%，七成以上的收入表現為應收債權，且三成以上應收賬款處于逾期狀態；四年累計實現的凈利潤僅有55%獲得現金支持。在這種情況下，維克液壓報告期內持續增長的經營業績質量究竟如何不言而喻。
原材料價格波動風險不可小視
據招股說明書披露，報告期內，為維克液壓貢獻約八成收入和毛利的液壓柱塞泵、液壓缸及液壓系統的銷售毛利率分別為32.08%、31.14%、27.44%和28.24%，銷售毛利率不斷下滑。毛利率的不斷下滑，使維克液壓對業務成本變得更加敏感。
液壓柱塞泵、液壓缸及液壓系統為維克液壓自主研發、生產的產品，其成本由直接材料、直接人工、制造費用和加工費用等組成，其中直接材料在成本中的占比較高。液壓柱塞泵、液壓缸及液壓系統成本中直接材料的占比情況如下表所示：
由上表可知，報告期內，液壓柱塞泵產品直接材料占比相對較低，液壓缸和液壓系統直接材料占比較高。但由于報告期內，液壓缸和液壓系統的收入占比逐年增加，從而使得上述產品總體成本中直接材料的占比偏高，且呈現逐年增加的趨勢。
成本中高比例的直接材料占比，大幅提高公司毛利率對原材料采購價格波動的敏感性。
據招股說明書披露，液壓柱塞泵主要原材料為廢鋼、生鐵、鋼材、銅材、缸體、軸承等，液壓缸主要原材料為鋼材、缸筒半成品、活塞桿半成品和密封件等，液壓系統主要原材料為液壓泵、液壓閥等。2021年上半年，上述主要原材料平均采購單價如下表所示：
由上表可知，2021年上半年，除液壓泵外，維克液壓上述主要原材料平均采購價格均比2020年有不同程度的增加，其中缸體和軸承的采購價格增幅較小，分別為1.11%和0.67%，其余原材料采購價格增幅位于20.9%和51.17%之間。
顯然，監管機構也關注到了這個問題，在注冊環節落實函中提出：請發行人結合報告期各期及2021年以來主要原材料價格變動情況，從主要原材料價格波動的敏感性分析、在手訂單因未與客戶約定原材料價格波動調價機制而面臨的風險敞口、近期原材料價格上漲對發行人履行訂單的影響等方面，進一步完善披露原材料價格波動相關的風險提示。
各執一詞的季度主營業務收入
此外，2020年一季度和二季度的主營業務收入，招股說明書注冊稿和上會稿居然各執一詞。
招股說明書注冊稿“主營業務收入季節性波動”顯示，2020年一季度和二季度的主營業務收入分別為5076.99萬元和9058.99萬元。
但招股說明書上會稿“主營業務收入季節性波動”卻顯示，2020年一季度和二季度的主營業務收入分別為5278.66萬元和8857.31萬元。
比較上述兩組數據會發現，無論是注冊稿還是上會稿，維克液壓2020年上半年的主營業務收入是一致的，均為23020.26萬元，不同的是上半年收入在一季度和二季度間的分配。真不知道維克液壓基于什么原因，要在注冊稿中給出一個全新的2020年一季度和二季度收入。
