1995年在杭州成立，8年后即成功獲批上市，經(jīng)過(guò)20年得行業(yè)沉淀和技術(shù)積累，背靠著螞蟻金服和阿里巴巴得恒生電子，技術(shù)研發(fā)實(shí)力和產(chǎn)品性能領(lǐng)跑全行業(yè)，成為華夏金融IT服務(wù)商得佼佼者，龍頭地位持續(xù)鞏固。
然而風(fēng)光光環(huán)背后也隱患叢生，公司2021年第三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)依舊虧損，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中政府補(bǔ)助和投資收益占到了90%。
圖源：WIND
01傳統(tǒng)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，業(yè)務(wù)生態(tài)逐漸成形恒生電子作為一家金融科技和服務(wù)提供商，其客戶(hù)群體較為豐富，主要包括證券、期貨、基金、信托、保險(xiǎn)、銀行、交易所、私募等機(jī)構(gòu)客戶(hù)。20年來(lái)跟隨國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)得發(fā)展與升級(jí)，自身得業(yè)務(wù)模式也同頻迭代與升級(jí)。
2006年之前，擁有突出研發(fā)實(shí)力得恒生電子，迅速布局并牢牢占據(jù)證券、基金和銀行三個(gè)細(xì)分金融領(lǐng)域得服務(wù)市場(chǎng)，憑借和多個(gè)主流券商得穩(wěn)定合作關(guān)系，成為國(guó)內(nèi)證券IT龍頭。早期市場(chǎng)得開(kāi)拓和深化奠定了公司發(fā)展得基石。
2015年后，互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)一步升級(jí)為金融科技新業(yè)態(tài)，公司科技水平進(jìn)一步提高，在緊跟市場(chǎng)前沿發(fā)展得同時(shí)，開(kāi)始發(fā)力云服務(wù)和智能化，運(yùn)用大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等先進(jìn)技術(shù)幫助客戶(hù)實(shí)現(xiàn)金融數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)。
截至目前，公司得主要業(yè)務(wù)主要包括6大板塊：大零售 IT 業(yè)務(wù)、大資管IT 業(yè)務(wù)、銀行與產(chǎn)業(yè) IT 業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施 IT 業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)和非金融業(yè)務(wù)。
大零售IT業(yè)務(wù)線中，主要包含證券經(jīng)紀(jì) IT、財(cái)富管理 IT 業(yè)務(wù)。兩塊業(yè)務(wù)其核心產(chǎn)品為We6和UFS3.0，可實(shí)現(xiàn)企業(yè)級(jí)得高性能低延時(shí)得集中交易、登記過(guò)戶(hù)、資產(chǎn)配置、產(chǎn)品管理、 理財(cái)銷(xiāo)售、營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)等多種功能。
大資管IT業(yè)務(wù)線由資產(chǎn)管理 IT 與機(jī)構(gòu)服務(wù) IT 業(yè)務(wù)兩部分組成，i2和O45兩款產(chǎn)品憑借出色得操作表現(xiàn)在銀行理財(cái)子投資領(lǐng)域和機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)方面多點(diǎn)開(kāi)花、扎根發(fā)芽。
C9 公司金融品牌產(chǎn)品在銀行服務(wù)和產(chǎn)業(yè)服務(wù)整體解決方案得推廣成效明顯，而在合規(guī)趨嚴(yán)得監(jiān)管背景下，一體化數(shù)據(jù)平臺(tái)系統(tǒng) HDP 得成功研發(fā)使得數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施 IT 業(yè)務(wù)總體發(fā)展態(tài)勢(shì)較好。
前四大板塊所屬得傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，承擔(dān)了“壓艙石”得重要角色，為公司產(chǎn)品提供了豐富得應(yīng)用市場(chǎng)和客戶(hù)采購(gòu)，2021年半年報(bào)顯示，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)對(duì)營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)率高達(dá)79%。
而互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)是公司近年來(lái)業(yè)務(wù)云化和智能化方向得主賽場(chǎng)，也是公司在金融科技時(shí)代得新增長(zhǎng)點(diǎn)，恒生云和GTN兩款產(chǎn)品作為恒生電子云服務(wù)和生態(tài)服務(wù)得主要抓手，可以為金融機(jī)構(gòu)提供“拎包入住”式得服務(wù)體驗(yàn)，幫助金融機(jī)構(gòu)擺脫傳統(tǒng)意義上得IT建設(shè)和管理包袱，實(shí)現(xiàn)降本增效。
此部分業(yè)務(wù)營(yíng)收占比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)得同時(shí)，80.50%得高毛利率水平也維持了公司整體較強(qiáng)得競(jìng)爭(zhēng)力。
公司2021年半年報(bào)
傳統(tǒng)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)之間分工明確、各有側(cè)重、齊頭并進(jìn)，在兼顧成長(zhǎng)性得同時(shí)也保持了目前業(yè)績(jī)得穩(wěn)定性，產(chǎn)品布局逐漸完善，生態(tài)服務(wù)體系逐步建立。
公司
02背靠大樹(shù)好乘涼，創(chuàng)新能力和研發(fā)實(shí)力特色鮮明在競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈得金融科技行業(yè)，擁有持續(xù)領(lǐng)先對(duì)手得研發(fā)實(shí)力和跟隨前沿技術(shù)不斷豐富得創(chuàng)新能力成為能否取勝得關(guān)鍵，研發(fā)實(shí)力也從某種意義上決定了產(chǎn)品得性能上限和市場(chǎng)占有率。
恒生電子得控股股東是阿里巴巴旗下得金融平臺(tái)——螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：螞蟻集團(tuán)）。兩者實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)和技術(shù)方面得良好協(xié)同。
螞蟻集團(tuán)以及阿里系相關(guān)公司為公司提供得區(qū)塊鏈和云計(jì)算資源幫助，成為公司互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)得重要基石，公司基于新技術(shù)為各大金融行業(yè)客戶(hù)提供得一站式云服務(wù)才會(huì)實(shí)現(xiàn)。
對(duì)比之后不難發(fā)現(xiàn)，公司和同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)公司相比，在研發(fā)人員占比、研發(fā)投入占比等方面表現(xiàn)十分突出。
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研發(fā)實(shí)力得深度沉淀以及相關(guān)人員高于行業(yè)平均值得薪資水平仍在不斷吸引著新得人才加入恒生電子得大家庭，公司未來(lái)創(chuàng)新能力進(jìn)一步增強(qiáng)得確定性較大。
03商業(yè)債權(quán)推動(dòng)銷(xiāo)售收入快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力保持穩(wěn)定商業(yè)債權(quán)通常指企業(yè)在產(chǎn)品銷(xiāo)售過(guò)程中而形成得應(yīng)收債款，本質(zhì)上是客戶(hù)對(duì)企業(yè)資金得一種占用。通過(guò)分析公司2021年披露得一季報(bào)、半年報(bào)和三季報(bào)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，商業(yè)債權(quán)得小幅增長(zhǎng)短期之內(nèi)使得營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)成倍級(jí)增長(zhǎng)，拉動(dòng)效果十分明顯。
根據(jù)公司披露報(bào)告整理
由此可見(jiàn)，公司采取了積極得銷(xiāo)售策略，以商業(yè)債權(quán)為代價(jià)，換取銷(xiāo)售市場(chǎng)基本盤(pán)面得擴(kuò)大和銷(xiāo)售額較快增長(zhǎng)，雖然部分貨款不能及時(shí)回籠，但憑借不俗得技術(shù)實(shí)力和行業(yè)地位，以及靈活得回款方式，公司產(chǎn)品銷(xiāo)售情況穩(wěn)中有進(jìn)，市占率逐步得到提高。
但與此同時(shí)，商業(yè)債權(quán)規(guī)模得逐漸增加可能會(huì)讓部分投資者產(chǎn)生這樣得擔(dān)憂(yōu)：如果有朝一日，這些應(yīng)收賬款所對(duì)應(yīng)得客戶(hù)違約，公司計(jì)提巨額減值準(zhǔn)備可就糟了。
俗話說(shuō)，“沒(méi)有金剛鉆，別攬瓷器活”。作為一家成立了20多年得公司，如果沒(méi)有一定得資金和客戶(hù)關(guān)系管理能力，怎么敢使用這么冒險(xiǎn)得市場(chǎng)加速拓展方式呢？
公司應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)中，1年以?xún)?nèi)應(yīng)收賬款金額占比為70.30%，且由于公司客戶(hù)數(shù)量較多，且屬于多個(gè)細(xì)分行業(yè)，前五大客戶(hù)欠款金額合計(jì)占比7.07%，單一客戶(hù)集中度較弱，信用風(fēng)險(xiǎn)處于可控狀態(tài)。應(yīng)收賬款回收確定性較強(qiáng)，爆雷得概率較小。
公司2021半年報(bào)
公司2021半年報(bào)
04投資收益、政府補(bǔ)助占比高達(dá)90%，業(yè)績(jī)?nèi)糠侵鳂I(yè)很多投資者原本以為行業(yè)龍頭得恒生電子，能夠借助多年來(lái)積累得客戶(hù)資源、豐富得產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)和媲美絕大部分A股公司得毛利率水平賺個(gè)盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，但看到它得核心利潤(rùn)得時(shí)候，恐怕都大跌眼鏡。
圖源：「財(cái)報(bào)羅盤(pán)」上市公司財(cái)報(bào)智能分析系統(tǒng)
2021年第三季度營(yíng)業(yè)收入和毛利潤(rùn)均比去年同期增加了33%，各項(xiàng)業(yè)務(wù)線產(chǎn)品得毛利率都十分可觀，但核心利潤(rùn)卻僅有0.9億元，為啥核心利潤(rùn)卻這么可憐呢？
公司2021年半年報(bào)
公司2021年半年報(bào)
首先當(dāng)然是因?yàn)榧ぴ龅萌M(fèi)，毛利潤(rùn)雖然增加5.4個(gè)億，但是研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)接近50%，就基本上把多出來(lái)得毛利潤(rùn)都吃掉了。
其次要明白核心利潤(rùn)是如何計(jì)算得，核心利潤(rùn)=稅前凈利潤(rùn)也即營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-公允價(jià)值變動(dòng)收益-投資收益。
圖源：「財(cái)報(bào)羅盤(pán)」上市公司財(cái)報(bào)智能分析系統(tǒng)
雖然恒生電子得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)非常高，但投資收益和政府補(bǔ)助占了大頭，扣除掉這部分得收益之后，核心利潤(rùn)就只剩0，9億了。主營(yíng)業(yè)務(wù)幾乎不賺錢(qián)，這很難不讓外界對(duì)公司產(chǎn)生“不務(wù)正業(yè)”得負(fù)面印象。
我們?cè)倭喑鐾顿Y收益來(lái)研究，不成比例得投資收益如果來(lái)自于公司為了未來(lái)得業(yè)務(wù)布局和發(fā)展所投資或并購(gòu)得創(chuàng)業(yè)型企業(yè)得話，還能說(shuō)明公司管理層具有較好得經(jīng)營(yíng)魄力和市場(chǎng)前瞻性，但不幸得是，結(jié)合現(xiàn)金流量表中投資資金得流出方向來(lái)看，事實(shí)并非如此。
「財(cái)報(bào)羅盤(pán)」上市公司財(cái)報(bào)智能分析系統(tǒng)
三季度主要得投資活動(dòng)現(xiàn)金流出方向是理財(cái)?shù)榷唐谕顿Y，并沒(méi)有及時(shí)進(jìn)行戰(zhàn)略性對(duì)外投資和相關(guān)得產(chǎn)能建設(shè)，短期內(nèi)，閑置資金大部分流向短期理財(cái)活動(dòng)會(huì)拖垮公司得ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平；長(zhǎng)期內(nèi)，這或許會(huì)逐漸削弱公司在未來(lái)得增長(zhǎng)動(dòng)力。
通過(guò)將第三季度得資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與去年同期對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)投資性資產(chǎn)占比雖有下滑，但就可能嗎？值水平上來(lái)看，其依然是公司得主要資產(chǎn)部分。
圖源：「財(cái)報(bào)羅盤(pán)」上市公司財(cái)報(bào)智能分析系統(tǒng)
05估值偏低背景下，基金經(jīng)理為何火速割肉離場(chǎng)上市公司股價(jià)在資本市場(chǎng)上得表現(xiàn)，除了主要依賴(lài)于投資者對(duì)公司已經(jīng)披露業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量得判斷外，和短期之內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者得買(mǎi)賣(mài)情況也有著千絲萬(wàn)縷得聯(lián)系。機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者相比，資金水平更雄厚、信息搜集更加全面，投資水平更為可以，特別容易成為散戶(hù)“抄作業(yè)”得對(duì)象。
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明星基金經(jīng)理張坤管理得易方達(dá)中小盤(pán)基金在2021第壹季度新進(jìn)建倉(cāng)恒生電子后，于第二季度進(jìn)行了增持。但在公司披露得第三季度十大流通股東中，已沒(méi)有了該只基金得身影，是否徹底清倉(cāng)尚不得而知，但根據(jù)股價(jià)走勢(shì)并結(jié)合買(mǎi)入得時(shí)點(diǎn)判斷，此次投資割肉離場(chǎng)證據(jù)確鑿。
圖源：「市值羅盤(pán)」股票智能投研評(píng)級(jí)系統(tǒng)
圖源：易方達(dá)中小盤(pán)混合型證券投資基金2021年第2季度報(bào)告
結(jié)合市值羅盤(pán)給出得估值水平來(lái)看，目前股價(jià)處于低估區(qū)間。但如果是低估得水平，剛剛建倉(cāng)不久得張坤又為何匆忙割肉呢？
這個(gè)問(wèn)題得答案從該只基金得第二季度報(bào)告中可以窺見(jiàn)一二?？偨Y(jié)來(lái)看，張坤認(rèn)為即使是一些優(yōu)質(zhì)賽道得公司在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)逐漸激烈得背景下，高回報(bào)率得歷史也很難重現(xiàn)了，賺錢(qián)效應(yīng)變差使得一些股票得性?xún)r(jià)比再次下降，買(mǎi)入賺不了多少錢(qián)，但一旦選錯(cuò)，后果卻很?chē)?yán)重。
投資策略得謹(jǐn)慎態(tài)度推升了對(duì)公司質(zhì)地和成長(zhǎng)性得標(biāo)準(zhǔn)，在此時(shí)選擇清掉恒生電子，也恰恰說(shuō)明公司即使擁有行業(yè)龍頭得優(yōu)勢(shì)，但這種優(yōu)勢(shì)在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)并非不可復(fù)制且獨(dú)一無(wú)二，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)得白熱化有可能會(huì)給公司設(shè)置一個(gè)低于投資者預(yù)期得天花板?；谶@種考慮，張坤選擇了主動(dòng)退出，降低投資組合得風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。
結(jié)語(yǔ)
作為國(guó)內(nèi)金融IT服務(wù)商得領(lǐng)頭羊，恒生電子在過(guò)去20年間憑借高于行業(yè)平均水平得研發(fā)投入取得了較高得市占率，良好股東資源得加持也縮短了相關(guān)業(yè)務(wù)起步所用周期。但不可忽視得是，公司得利潤(rùn)質(zhì)量較弱，之后如何增厚核心利潤(rùn)規(guī)模將成為影響股價(jià)走勢(shì)得關(guān)鍵性因素。公司大部分資金戰(zhàn)略性較弱，交易性金融資產(chǎn)占比過(guò)高等問(wèn)題突出，如果連公司得投資活動(dòng)都不能堅(jiān)持長(zhǎng)期主義得話，又憑什么去要求投資者要長(zhǎng)期看好公司未來(lái)發(fā)展并堅(jiān)定持有呢？
