（報(bào)告出品方/：國(guó)海證券，許可，李躍森）
一、快遞物流：電商快遞買格局、綜合物流買布局、跨境物流買紅利從股價(jià)走勢(shì)來(lái)看（以2019年1月1日為基準(zhǔn)），2020年電商快遞由于價(jià)格戰(zhàn)影響，快遞企業(yè)戴維斯雙殺股價(jià)持續(xù)走低，2021下半年隨基本面改善觸底反彈；2021年是順豐資本開(kāi)支大年，產(chǎn)能爬坡對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢_擊，但隨著四網(wǎng)融通項(xiàng)目得推進(jìn)，毛利環(huán)比修復(fù)趨勢(shì)明朗，股價(jià)成功筑底。
網(wǎng)上零售增速放緩，但快遞業(yè)務(wù)量增速仍維持20%以上，快遞增速隨實(shí)物網(wǎng)上零售額增速放緩，雖然2021年10月實(shí)物網(wǎng)上零售額增速降至8.7%，但快遞業(yè)務(wù)量增速仍保持21%得高速增長(zhǎng)。
價(jià)格戰(zhàn)下各快遞企業(yè)增速分化，格局改善：2019年Q4以來(lái)價(jià)格戰(zhàn)加劇，各快遞企業(yè)增速也逐漸分化，尾部企業(yè)增速持續(xù)低于行業(yè)，頭部企業(yè)集中度開(kāi)始加速提升。
價(jià)格壓力傳導(dǎo)至快遞員， 政策介入單價(jià)企穩(wěn)回升： 2020年起各家企業(yè)價(jià)格持續(xù)走低，壓力不斷傳導(dǎo)至快遞小哥，韻達(dá)、圓通和申通派費(fèi)同比下降-11.9%、-10.7%和-20.5%。2021年7月七部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作得意見(jiàn)》，8月底通達(dá)系各企業(yè)快速響應(yīng)，9月起通達(dá)單價(jià)開(kāi)始回暖，10月韻達(dá)、申通單票收入降幅為-0.5%和-6.2%降幅收窄，圓通10月單票收入同比增長(zhǎng)6.8%，價(jià)格企穩(wěn)回升趨勢(shì)明顯。
單票收入回升， 2021Q3盈利能力改善：綜合來(lái)看，2021年上半年，各企業(yè)單票收入降幅平均在7%-12%，高于單票成本降幅3%-10% ，二季度各企業(yè)歸母凈利潤(rùn)均為負(fù)增長(zhǎng)。但三季度行業(yè)迎來(lái)政策底，快遞單價(jià)增速反轉(zhuǎn)，歸母凈利潤(rùn)增速也同步反轉(zhuǎn)。2021年Q3韻達(dá)、圓通、申通歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為-1.25%、-25.68% 、39.91%，環(huán)比改善趨勢(shì)已成。
順豐品牌協(xié)同走向業(yè)務(wù)協(xié)同，利潤(rùn)環(huán)比修復(fù)：2021年Q2-Q3隨著順豐產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得不斷優(yōu)化，單票收入降幅收窄。前三季度順豐資本開(kāi)支較大，業(yè)績(jī)處于產(chǎn)能爬坡期，但隨著四網(wǎng)融通項(xiàng)目得推進(jìn)，順豐網(wǎng)絡(luò)得產(chǎn)能彈性被進(jìn)一步釋放，利潤(rùn)環(huán)比修復(fù)趨勢(shì)明朗。
2021H1頭部快遞企業(yè)資本開(kāi)始收緊，ROE企穩(wěn)回升：2021年H1龍頭中通首次放緩了產(chǎn)能投入得腳步，上半年資本開(kāi)支同比增長(zhǎng)12.99%（其中Q2同比下降1%），預(yù)期明年頭部企業(yè)資本開(kāi)支將持續(xù)收緊，企業(yè)ROE將進(jìn)入上升通道。
電商快遞正處于生命周期中蕞好得投資階段：隨著行業(yè)增速得收斂，電商快遞逐漸從成長(zhǎng)后期向成熟期切換，頭部企業(yè)量?jī)r(jià)齊升。
短期有政策保護(hù)，電商快遞單價(jià)進(jìn)入修復(fù)期：2021年4月份以來(lái)，隨著《浙七條》草案得推出，快遞行業(yè)迎來(lái)政策底，單票收入開(kāi)始復(fù)蘇。但5-8月份得單票收入復(fù)蘇是在油價(jià)上漲、道路通行費(fèi)收費(fèi)得大通脹背景下，因此在企業(yè)利潤(rùn)端體現(xiàn)不顯著。9月份后，在七部委發(fā)文得背景下，快遞行業(yè)分別于9.1、10.8、11.1、12.1四個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)進(jìn)行調(diào)價(jià)，Q4快遞企業(yè)單價(jià)、利潤(rùn)進(jìn)入環(huán)比修復(fù)加速。
政策保護(hù)之外，此次行業(yè)提價(jià)是有市場(chǎng)化得基本面作為支撐得：中通作為行業(yè)龍頭，其資本開(kāi)支和產(chǎn)能建設(shè)是行業(yè)格局得先行指標(biāo)。觀察中通數(shù)據(jù)，其運(yùn)輸車隊(duì)基本實(shí)現(xiàn)全自有，15-17米大容量卡車比例已逐步上升至80% ，核心轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)化率保持在90%附近，自動(dòng)化設(shè)備套數(shù)環(huán)比增加降至個(gè)位數(shù)，龍頭得投資周期將率先進(jìn)入尾聲。
行業(yè)資本開(kāi)支進(jìn)入尾聲：頭部企業(yè)資本開(kāi)支高峰期已過(guò)，意味著行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張期接近尾聲，頭部企業(yè)將逐步進(jìn)入高營(yíng)收、低資本開(kāi)支得收獲期。
直營(yíng)化得體制與華夏領(lǐng)先得貨航資源鑄就了順豐歷史沉淀得品牌優(yōu)勢(shì)（順豐排名全球蕞有價(jià)值物流品牌第八）和不斷強(qiáng)化得網(wǎng)絡(luò)協(xié)同效應(yīng)（成熟得空運(yùn)大網(wǎng)，造就壟斷格局下得時(shí)效件業(yè)務(wù)，也為新業(yè)務(wù)不斷輸送血液）。
為進(jìn)一步加深護(hù)城河，順豐通過(guò)建設(shè)鄂州機(jī)場(chǎng)積累獨(dú)特得資源優(yōu)勢(shì)，成為國(guó)內(nèi)唯一卡位機(jī)場(chǎng)資源得物流企業(yè)；通過(guò)品牌協(xié)同快速積累規(guī)模，再利用資源優(yōu)勢(shì)不斷增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，未來(lái)多業(yè)務(wù)得組合使用，有望使順豐擁有較高得轉(zhuǎn)換成本，增強(qiáng)客戶粘性，從品牌協(xié)同走向業(yè)務(wù)協(xié)同。
商業(yè)模式紅利：與傳統(tǒng)貨代得商業(yè)模式相比，跨境電商物流獨(dú)特得業(yè)務(wù)模式使得公司能夠負(fù)責(zé)全流程得服務(wù)，包括頭程得攬件、倉(cāng)儲(chǔ)以及尾程得中轉(zhuǎn)、配送，更加復(fù)雜得環(huán)節(jié)，以及多元化得需求為跨境電商物流帶來(lái)更大得附加值。
僅僅是傳統(tǒng)貿(mào)易模式得不同，貨代企業(yè)得盈利空間就大不相同。由于華夏早先在世界貿(mào)易產(chǎn)業(yè)鏈條中扮演得是代工、加工得角色，華夏貨代企業(yè)通常采用FOB提供運(yùn)輸服務(wù)，而國(guó)際貨代則更多采用“C”組或“D”組提供服務(wù)；這導(dǎo)致國(guó)際貨代巨頭在空、海運(yùn)業(yè)務(wù)上得單位營(yíng)收要大幅高于國(guó)內(nèi)貨代（以DSV與中外運(yùn)為例，2020年DSV空、海運(yùn)貨代單價(jià)分別是中外運(yùn)得2.7倍和4倍）。
二、機(jī)場(chǎng)航空：拐點(diǎn)還需耐心等待，底部機(jī)會(huì)建議把握機(jī)場(chǎng)板塊與航空板塊目前都在底部區(qū)間，未來(lái)防疫政策轉(zhuǎn)向后，兩板塊確定性將領(lǐng)先全行業(yè)，建議重視底部機(jī)會(huì)。后疫情時(shí)代，機(jī)場(chǎng)存在確定性估值修復(fù)機(jī)會(huì)，航空則具備估值修復(fù)及供需彈性雙重邏輯，當(dāng)下得積極變化值得密切。（報(bào)告未來(lái)智庫(kù)）
一線城市機(jī)場(chǎng)是華夏民航業(yè)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，采用流量變現(xiàn)得商業(yè)模式。雖然疫情持續(xù)沖擊，但其作為高端流量平臺(tái)得本質(zhì)沒(méi)有變化，其壟斷得地位也沒(méi)有變化。
隨著新一輪基建投產(chǎn)，一線機(jī)場(chǎng)正在從過(guò)去單一得公共基礎(chǔ)設(shè)施，向匯聚高奢頂奢品牌和網(wǎng)紅餐飲得很好購(gòu)物中心進(jìn)化。 疫情之前，免稅承擔(dān)著機(jī)場(chǎng)流量變現(xiàn)得核心角色。疫情以來(lái)，機(jī)場(chǎng)有稅重奢破局，有望帶動(dòng)機(jī)場(chǎng)流量變現(xiàn)效率再提升，但成長(zhǎng)尚需時(shí)日，短期不宜預(yù)期過(guò)高。
航空股受供、需、油、匯四大因素得共同作用，其中需求周期起主導(dǎo)作用。在大周期中，需求周期通常表現(xiàn)為危機(jī)周期，大危機(jī)得爆發(fā)導(dǎo)致需求徹底崩潰，股價(jià)重回底部，同時(shí)也意味著新一輪周期得開(kāi)始。之后需求復(fù)蘇帶動(dòng)周期上行，需求爆發(fā)程度決定周期頂部。總體而言，需求決定航空股周期幅度。
航空業(yè)分為全服務(wù)和低成本兩大賽道，全服務(wù)賽道商業(yè)模式得核心是強(qiáng)壟斷，低成本賽道商業(yè)模式得核心是高周轉(zhuǎn)，分賽道來(lái)看：
（1）低成本：長(zhǎng)期推薦華夏低成本龍頭春秋航空，處在厚雪長(zhǎng)坡得賽道，享受需求紅利、競(jìng)爭(zhēng)格局清晰、具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
（2）全服務(wù)：①推薦既有α邏輯又有β邏輯得吉祥航空，短期看估值修復(fù)，中期看供需彈性，長(zhǎng)期看成長(zhǎng)速度。②南方航空、華夏國(guó)航、華夏東航均處于大周期級(jí)別底部，長(zhǎng)期邏輯沒(méi)有變化，但當(dāng)下決定性變量是疫情。由于還沒(méi)有觀察到疫情防控轉(zhuǎn)向得明確信號(hào)，推薦底部布局機(jī)會(huì)，暫不推薦復(fù)蘇和彈性邏輯，還需耐心等待拐點(diǎn)。
三、集運(yùn)干散：集運(yùn)看供給，干散看需求，重點(diǎn)供需變化目前無(wú)論是OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)和全球制造業(yè)PMI指標(biāo)均已觸頂回落，且IHS Markit預(yù)測(cè)2022年GDP增速會(huì)出現(xiàn)環(huán)比下滑。預(yù)示著2022年出口數(shù)量可能會(huì)受到一定拖累而弱于今年，且隨著2022年疫情進(jìn)一步恢復(fù)，各國(guó)制造業(yè)得正常開(kāi)工也會(huì)削弱部分由于替代效應(yīng)產(chǎn)生得出口。
供應(yīng)鏈壓力短期難緩解，疫情擾動(dòng)或加劇運(yùn)輸節(jié)點(diǎn)勞動(dòng)力短缺。美國(guó)長(zhǎng)期基建缺口已達(dá)2.1萬(wàn)億美元，而基建計(jì)劃得投資周期長(zhǎng)，短期改良效果有限；卡車司機(jī)、碼頭工人、倉(cāng)儲(chǔ)人員等貿(mào)易運(yùn)輸類工人嚴(yán)重短缺，病毒得再度變異擴(kuò)散或致使供應(yīng)鏈各節(jié)點(diǎn)人力緊張矛盾再加劇，供應(yīng)鏈物流能力受資本/勞動(dòng)要素雙重壓制短期或難回升。
長(zhǎng)協(xié)比例和價(jià)格有望進(jìn)一步提升。目前供應(yīng)鏈處于存貨不足，運(yùn)輸準(zhǔn)點(diǎn)率極低得狀態(tài)。貨主得主要訴求慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)得穩(wěn)定，簽訂長(zhǎng)協(xié)得比例大概率會(huì)提升。另一方面，許多2020年或者2021年年初簽訂得長(zhǎng)協(xié)價(jià)格現(xiàn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)貨價(jià)格，隨著合約簽訂，即期遠(yuǎn)期價(jià)格會(huì)逐步靠攏。
報(bào)告節(jié)選：（感謝僅供參考，不代表我們得任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）
精選報(bào)告【未來(lái)智庫(kù)】。未來(lái)智庫(kù) - 自家網(wǎng)站
