來(lái)源： 點(diǎn)拾投資
2020年春節(jié)開(kāi)年市場(chǎng)就出現(xiàn)了久違的暴跌，是A股歷史上單日跌幅最大的交易日之一。然而，中泰資管旗下用反脆弱策略保護(hù)的股票多頭產(chǎn)品，卻在這一天逆勢(shì)上漲。什么是反脆弱策略呢？反脆弱策略如何在極端情況下保護(hù)股票多頭？
帶著這個(gè)問(wèn)題，我們?cè)L談了中泰資管的CEO葉展。葉展具有獨(dú)特的配置思維，至始至終將風(fēng)險(xiǎn)管理放在第一位。黑天鵝出現(xiàn)的概率雖然小，但拉長(zhǎng)時(shí)間周期一定會(huì)出現(xiàn)，一旦出現(xiàn)則可能導(dǎo)致極端結(jié)果，所以降低組合的脆弱性是一種強(qiáng)制要求。他認(rèn)為，權(quán)益資產(chǎn)長(zhǎng)期向上，但其間波動(dòng)過(guò)大，通過(guò)資產(chǎn)配置能良好的降低其波動(dòng)性，最終成為適合大眾的理財(cái)產(chǎn)品。
應(yīng)對(duì)黑天鵝的反脆弱策略
春節(jié)長(zhǎng)假后的第一個(gè)交易日市場(chǎng)出現(xiàn)了暴跌，為什么中泰資管有一類(lèi)股票多頭產(chǎn)品逆勢(shì)上漲？
葉展我們有一批用了“反脆弱策略”的產(chǎn)品，確實(shí)在春節(jié)后第一個(gè)交易日的暴跌中幸免于難，而且還出現(xiàn)小幅的凈值上漲。這是因?yàn)槲覀冊(cè)谶@類(lèi)產(chǎn)品中的配置層面，除了傳統(tǒng)的股票多頭外，還針對(duì)可能來(lái)臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了一定保護(hù)。這類(lèi)反脆弱策略最大的特征是“三年不開(kāi)張，開(kāi)張吃三年。”當(dāng)極端的黑天鵝來(lái)襲時(shí)，能給我們帶來(lái)很好的保護(hù)。
我們的“反脆弱”和傳統(tǒng)市場(chǎng)中性對(duì)沖不同。市場(chǎng)中性的對(duì)沖其實(shí)剝離掉了Beta，只提供Alpha。但我們知道投資中有很大一部分收益來(lái)自Beta，如果為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)把Beta收益剝離，其實(shí)有點(diǎn)可惜。
所以我們?cè)谶@個(gè)對(duì)沖思路上，引入了自己的策略來(lái)進(jìn)行優(yōu)化，在不損失大的Beta收益下，規(guī)避向下風(fēng)險(xiǎn)。與反脆弱相對(duì)應(yīng)的是脆弱性，脆弱性最大特征是，在穩(wěn)定的環(huán)境下給你美好體驗(yàn)，但在極端情況下會(huì)給你帶來(lái)巨大損失。塔勒布認(rèn)為，降低脆弱性不是可有可無(wú)的選擇，而是一種強(qiáng)制性要求。因?yàn)榇嗳跣詭?lái)的后果之嚴(yán)重，往往是不可逆的。
能否理解，您是從一個(gè)資產(chǎn)配置的角度出發(fā)來(lái)看待投資的？
葉展 這和我們對(duì)投資的理解有關(guān)。我們看那么多國(guó)家的歷史，發(fā)現(xiàn)拉長(zhǎng)看股票都是最好的資產(chǎn)類(lèi)別之一。但是股票的長(zhǎng)期收益背后是短期的波動(dòng)太大。這種波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致許多人短期不愿意去承擔(dān)持有股票的風(fēng)險(xiǎn)。投資界上百年來(lái)，一直在探索怎么解決這個(gè)問(wèn)題。
資產(chǎn)配置第一代的解決方案是60/40股債混合策略，通過(guò)債券的低波動(dòng)降低組合整體波動(dòng)。這種做法的問(wèn)題是，債券波動(dòng)低，收益也很低，會(huì)拉低組合整體收益率。第二代解決方案是橋水的達(dá)里奧提出的，通過(guò)持有大量彼此之間低相關(guān)性或者不相關(guān)的資產(chǎn)進(jìn)行分散。通過(guò)資產(chǎn)類(lèi)別的極度分散，降低組合的風(fēng)險(xiǎn)，并且通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型來(lái)構(gòu)建組合各類(lèi)資產(chǎn)的比例。
在中國(guó)，家庭資產(chǎn)大多配置在房地產(chǎn)、而不是股市的很重要原因，是股市波動(dòng)太大。我們看到A股長(zhǎng)期底部是向上的，但是歷史上上證綜指有過(guò)從1000點(diǎn)漲到6000點(diǎn)，從6000點(diǎn)再跌到1600點(diǎn)的波動(dòng)，大部分人是受不了的。如果通過(guò)一種配置模式，既能享受到權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益，又能大幅降低波動(dòng)率，那么這個(gè)方案會(huì)比較適合普通投資者。所以我們一直在思考，如何在不犧牲權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)長(zhǎng)期收益率情況下，把波動(dòng)性過(guò)濾掉。這個(gè)答案，就是我們的反脆弱策略。
反脆弱的原理就像降噪耳機(jī)，它會(huì)偵測(cè)并中和外界的聲波，如果判定為噪音，是我們不需要的聲波，它就會(huì)主動(dòng)發(fā)出一個(gè)波形相反的聲波來(lái)抵消噪音。如果我們可以監(jiān)測(cè)到股市存在大幅度下跌的可能性，同時(shí)在下跌的過(guò)程中自動(dòng)做出對(duì)沖舉措的策略，那么這個(gè)策略就是我們想要的“反脆弱策略”。
您覺(jué)得在國(guó)內(nèi)能否做出好的資產(chǎn)配置方案？
葉展 經(jīng)過(guò)我們這幾年的研究和探索，我認(rèn)為國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)配置環(huán)境已經(jīng)很不錯(cuò)了。舉個(gè)例子，社保基金的收益率在長(zhǎng)期以來(lái)的表現(xiàn)都非常不錯(cuò)，凈值曲線非常平滑，基本沒(méi)有出現(xiàn)年度虧損，這就是通過(guò)資產(chǎn)配置做到的。
資產(chǎn)配置不管在全球還是中國(guó)，都同樣重要。當(dāng)然在國(guó)內(nèi)做資產(chǎn)配置依然存在一定的難度，比如說(shuō)金融工具的多樣化，以及市場(chǎng)的深度，與成熟市場(chǎng)還存在一定差距，但是經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，尤其是近幾年，隨著期貨、期權(quán)、陸港通等政策的出臺(tái)，市場(chǎng)越來(lái)越多元化，金融工具也越來(lái)越多元化。我認(rèn)為目前是做資產(chǎn)配置的良好時(shí)間點(diǎn)，而且可以達(dá)到不錯(cuò)的效果。
風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)造價(jià)值
那您提到的監(jiān)測(cè)股市大幅下跌的可能性，如何進(jìn)行監(jiān)測(cè)呢？
葉展中泰資管的slogan是“風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)造價(jià)值”。既然配置最重要的功能是抵消下跌，那么風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)研究就成為了重中之重。我們研究發(fā)現(xiàn)，造成股市大幅下跌的因素有兩個(gè)。第一個(gè)來(lái)自市場(chǎng)內(nèi)部因素，常見(jiàn)的就是持續(xù)上漲后的高估泡沫，導(dǎo)致價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值。我們把它比作很干燥的森林，如果氣候很熱，森林又很干燥，就容易發(fā)生火災(zāi)。第二個(gè)是外部因素，常見(jiàn)的就是一些黑天鵝事件短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)造成極大的沖擊，這一次的新冠肺炎就屬于第二種。
為了應(yīng)對(duì)這兩種風(fēng)險(xiǎn)，我們做了一套風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，對(duì)股市當(dāng)前狀況進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分，這也是我們從2018年1月份到現(xiàn)在做了整整兩年的風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)，基于基本面、預(yù)期、情緒這三個(gè)維度進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析。其中基本面決定了長(zhǎng)期走勢(shì)，情緒決定了短期走勢(shì)。
我們用量化指標(biāo)來(lái)給情緒打分，0到100分，70分以上是需要警惕的區(qū)域。歷史上情緒指標(biāo)出現(xiàn)70分對(duì)應(yīng)的幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)，分別是2018年的1月、2019年的4月和2020年的1月。這三個(gè)時(shí)間點(diǎn)有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是在三個(gè)時(shí)間點(diǎn)之前，股市都出現(xiàn)過(guò)不錯(cuò)的漲幅，短期漲幅過(guò)高預(yù)示著情緒存在過(guò)熱傾向，在這三個(gè)時(shí)間點(diǎn)之后市場(chǎng)都發(fā)生了顯著回撤。
當(dāng)然其中也有一些催化劑的產(chǎn)生。比如說(shuō)2018年1月之后市場(chǎng)出現(xiàn)了一次從3500點(diǎn)的顯著回撤，之后隨著貿(mào)易摩擦惡化，全年整個(gè)股市發(fā)生了慘烈的下跌。2019年4月，股市在經(jīng)過(guò)短期從2400多點(diǎn)迅猛漲到將近3200點(diǎn)后，情緒進(jìn)入過(guò)熱區(qū)域，結(jié)果在5月1號(hào)特朗普半夜發(fā)出一條推特后，市場(chǎng)出現(xiàn)極速下跌。這次也很巧，經(jīng)過(guò)2019年12月市場(chǎng)從2800左右大幅上漲到3100點(diǎn)以后，2020年1月趕上了這次疫情，于是市場(chǎng)做出了非常迅速而劇烈的調(diào)整。
每一次市場(chǎng)劇烈調(diào)整，都具備兩個(gè)條件：第一，市場(chǎng)自身面臨調(diào)整的壓力；第二，負(fù)面事件出現(xiàn)成為了導(dǎo)火索。此時(shí)的市場(chǎng)正如一片干燥的樹(shù)林，只要有人扔進(jìn)一把火就能迅速燃起熊熊大火。黑天鵝事件極具殺傷力，對(duì)此我們要時(shí)時(shí)刻刻準(zhǔn)備一份保險(xiǎn)，這也是“反脆弱策略”的核心作用。以上是我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。
不確定性就是風(fēng)險(xiǎn)，所以“反脆弱”策略是用來(lái)應(yīng)對(duì)不確定的風(fēng)險(xiǎn)？
葉展 我們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知來(lái)自兩個(gè)方面，第一是已經(jīng)知道卻沒(méi)有發(fā)生的，比如我們知道市場(chǎng)在高位，森林處于干燥的狀態(tài)，但不知道什么時(shí)候會(huì)調(diào)整。第二是不知道，而且無(wú)法預(yù)測(cè)的，大家常常會(huì)看作是“黑天鵝”。
黑天鵝是小概率事件，但小概率事件只要給足夠長(zhǎng)的時(shí)間，就變成了百分百會(huì)發(fā)生的事情。風(fēng)險(xiǎn)管理中，對(duì)于尾部風(fēng)險(xiǎn)的管理很重要，就是不常發(fā)生，但殺傷力極大的事情。我們的反脆弱系統(tǒng)，就是對(duì)這種不可預(yù)測(cè)但殺傷力極大的事情，時(shí)時(shí)刻刻準(zhǔn)備一份保險(xiǎn)。
用合理的對(duì)價(jià)買(mǎi)保險(xiǎn)
買(mǎi)保險(xiǎn)也是要支付對(duì)價(jià)的，怎么找到比較便宜的方式來(lái)買(mǎi)這個(gè)保險(xiǎn)呢？
葉展 這也是近年來(lái)我們研究的重點(diǎn)。前面也提過(guò)，如果完全對(duì)沖掉Beta，那么這份保險(xiǎn)的價(jià)格就太貴了，犧牲了很多收益。那么是否存在一個(gè)合適的成本來(lái)避險(xiǎn)呢？我們發(fā)現(xiàn)是存在的。
這還要從投資的本源說(shuō)起，眾所周知，投資是獲取收益的一種重要手段，但做投資的時(shí)候，賺的到底是什么錢(qián)？這是多年來(lái)我一直思考的問(wèn)題，也是投資的本源問(wèn)題。我認(rèn)為市場(chǎng)里面所有的投資收益來(lái)源，有且只有兩個(gè)。
第一是源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)成長(zhǎng)。當(dāng)一個(gè)國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體或一個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)效率在不斷提高、資源配置能力不斷增強(qiáng)，它產(chǎn)生財(cái)富的能力就在不斷的增加。通過(guò)時(shí)間的積累，原始投資就可以獲得回報(bào)，這也是價(jià)值投資最根本的收益來(lái)源。
第二種收益是賺人性的錢(qián)，賺波動(dòng)的錢(qián)。價(jià)格總是圍繞價(jià)值波動(dòng)，波動(dòng)本身可以變成收益來(lái)源，也就是說(shuō)，我們可以利用別的投資者的短期錯(cuò)誤獲取一定收益。
價(jià)值策略不喜歡波動(dòng)，而波動(dòng)策略（你可以理解為趨勢(shì)投資）恰好喜歡波動(dòng)，受益于波動(dòng)。這兩個(gè)收益來(lái)源的出發(fā)點(diǎn)和原理完全不同，類(lèi)似于武俠小說(shuō)中的劍宗和氣宗。
我們驗(yàn)證過(guò)價(jià)值投資和趨勢(shì)投資兩種策略的相關(guān)性。大部分情況二者的相關(guān)性為零或輕微不相關(guān)，但在特殊的時(shí)間點(diǎn)，比如黑天鵝事件或較大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的時(shí)候，兩種策略出現(xiàn)了極強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，這也意味著在這種情況下，兩者存在良好的對(duì)沖關(guān)系。當(dāng)把二者有機(jī)的組合在一起的時(shí)候，就能得到一個(gè)比使用單一策略更好對(duì)抗黑天鵝的結(jié)果。“反脆弱策略”的核心就是價(jià)值策略和趨勢(shì)投資的結(jié)合。我們用一部分倉(cāng)位做多波動(dòng)率，在大幅度向下波動(dòng)中能帶來(lái)正收益，恰恰構(gòu)成了我們組合中的保險(xiǎn)。
這啟發(fā)我們，如果在同一個(gè)組合中同時(shí)配置價(jià)值投資和趨勢(shì)投資兩類(lèi)策略，正常情況下，趨勢(shì)投資不會(huì)過(guò)分削減價(jià)值投資帶來(lái)的收益，但在價(jià)值投資最害怕的黑天鵝事件發(fā)生的時(shí)候，它又能提供極強(qiáng)的保護(hù)，這相當(dāng)于為組合增加了一道保險(xiǎn)，同時(shí)又沒(méi)有付出過(guò)高的成本，這道保險(xiǎn)還可能帶來(lái)額外收益。這不正是我們最想要的東西嗎！
您的投資框架未來(lái)還有什么地方需要迭代？
葉展 目前資產(chǎn)配置的大框架已經(jīng)基本成熟，在過(guò)去兩年的實(shí)踐中也確實(shí)達(dá)到了預(yù)期效果。之后我們會(huì)在細(xì)節(jié)上進(jìn)行改進(jìn)，比如尋找到更多類(lèi)似于反脆弱的策略，擴(kuò)展收益來(lái)源和策略多樣化。比如目前也在準(zhǔn)備從趨勢(shì)類(lèi)策略進(jìn)一步擴(kuò)展到具有特殊風(fēng)險(xiǎn)管理功能的期權(quán)，因?yàn)樵谀撤N特殊時(shí)點(diǎn)期權(quán)比趨勢(shì)策略成本更低，效果更好。
另外，細(xì)節(jié)上進(jìn)一步完善現(xiàn)有的“反脆弱策略”，將策略的容量變得更大。趨勢(shì)類(lèi)的策略，我們主要運(yùn)用商品期貨和金融期貨，這兩者目前在中國(guó)的流動(dòng)性非常好，但整個(gè)市場(chǎng)容量較小，與權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)相差太多。如果規(guī)模過(guò)大就有可能造成“反脆弱策略”市場(chǎng)容量規(guī)模受限，這是有待我們解決的問(wèn)題。
投資是比拼防守而非進(jìn)攻
您非常重視風(fēng)險(xiǎn)，能否談?wù)勀娘L(fēng)險(xiǎn)意識(shí)是如何建立的，并且什么時(shí)候真正運(yùn)用到投資上？
葉展 我對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的理解和認(rèn)知以2018年為界，分成前后兩個(gè)階段。2018年之前更多的依賴個(gè)人主觀經(jīng)驗(yàn)，在市場(chǎng)漲得特別高的時(shí)候，覺(jué)得要把倉(cāng)位降下去，這是一種對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的本能反應(yīng)。2018年之后，我們對(duì)風(fēng)控體系進(jìn)行了更良好地運(yùn)用，變成一種可執(zhí)行的規(guī)則和系統(tǒng)。2018年推出的風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)，就是中泰資管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)則化和系統(tǒng)化的評(píng)價(jià)。
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知越來(lái)越強(qiáng)，說(shuō)白了就是在市場(chǎng)熊市的時(shí)候交學(xué)費(fèi)就是了。這是實(shí)話，不經(jīng)歷痛苦很難成長(zhǎng)。人都是從經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)里面成長(zhǎng)起來(lái)的。我記憶中比較難忘的大熊市包括2001到2004年、2008年、2011年、2015年下半年以及2018年，每一次熊市都很難受，會(huì)讓資產(chǎn)經(jīng)受一定損失。每一輪牛市，你都看到身邊有人一夜暴富，但熊市來(lái)臨時(shí)，爆倉(cāng)的人更多。幾輪熊市下來(lái)，讓我們更加確定了今天的這個(gè)投資框架——只要躲過(guò)熊市，長(zhǎng)期A股的回報(bào)率是很可觀的。
這里再分享一個(gè)小故事，在2007年的大牛市中，我還沒(méi)成為職業(yè)投資人，自己個(gè)人賬戶在那輪牛市也賺了不少，正是意氣風(fēng)發(fā)的時(shí)候。當(dāng)時(shí)到了9月，指數(shù)達(dá)到了5000點(diǎn)的時(shí)候，我見(jiàn)到了一個(gè)很資深的前輩。他問(wèn)我，你認(rèn)為最樂(lè)觀還有多少獲利空間？我當(dāng)時(shí)說(shuō)可以到7000點(diǎn)，相比許多看10000點(diǎn)的人還是保守了一些。他告訴我，從5000點(diǎn)漲到7000點(diǎn)，40%的收益率，掐頭去尾，你不可能抄到最低點(diǎn)，也不可能賣(mài)到最高點(diǎn)，能拿到指數(shù)的70%就已經(jīng)相當(dāng)不錯(cuò)，意味著有28%的收益率。他又告訴我，當(dāng)時(shí)打新股的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年化收益率有24%。他問(wèn)我，是要無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的24%，還是高風(fēng)險(xiǎn)的28%？當(dāng)時(shí)我瞬間明白了風(fēng)險(xiǎn)收益比這個(gè)道理。
在做決策的時(shí)候，不能只考慮獲益的可能性，也要考慮虧損的可能性，同時(shí)還要比較機(jī)會(huì)成本。受他的啟發(fā)，我在5000點(diǎn)時(shí)，把倉(cāng)位基本清空了，整個(gè)2008年，我沒(méi)有受到損失，反而很多在大牛市里收益率遠(yuǎn)超過(guò)我的朋友遭受了不小的損失。所以長(zhǎng)期收益率，不止取決于賺了多少，也取決于在情況不利時(shí)虧了多少，有時(shí)防守比進(jìn)攻更加重要。所以2008年對(duì)我是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
訪談了好幾位中泰資管的投資經(jīng)理，發(fā)現(xiàn)都對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)有很強(qiáng)烈的意識(shí)，這個(gè)也是中泰資管投資中的一大特色嗎？
葉展 我們?cè)谕顿Y上最大的特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)管理。我們不太會(huì)說(shuō)自己階段性收益多么厲害，雖然許多產(chǎn)品的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)排名都很不錯(cuò)。如果做歸因分析，我們發(fā)現(xiàn)主要是在市場(chǎng)表現(xiàn)不好的時(shí)候，我們能夠逆勢(shì)超越。我們不追求過(guò)高的回報(bào)，因?yàn)樽非筮^(guò)高回報(bào)也意味著承擔(dān)很高的風(fēng)險(xiǎn)，和我們的價(jià)值觀有所沖突。
類(lèi)似于這一次新冠肺炎，我們?cè)诖汗?jié)前的風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)中就顯示情緒指標(biāo)很高了。有一些產(chǎn)品不但進(jìn)行了一部分減倉(cāng)，還配置了一部分趨勢(shì)性策略，主要是金融期貨和商品期貨。最終通過(guò)國(guó)債期貨多頭倉(cāng)位和商品期貨空頭倉(cāng)位，彌補(bǔ)了節(jié)后第一個(gè)交易日股票倉(cāng)位下跌的損失，反而還出現(xiàn)了小幅盈利。
風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)是基于大量你們對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度的研究，這種內(nèi)部研究公開(kāi)化，會(huì)不會(huì)擔(dān)心你們的超額收益會(huì)消失？
葉展 我們?cè)诠_(kāi)月報(bào)之前，也有這方面的顧慮，畢竟是我們自己的研究心得。但我想到巴菲特每年都要給投資人寫(xiě)一封信，里面會(huì)把每一年的投資所得所失很詳細(xì)進(jìn)行披露，也一直在傳導(dǎo)價(jià)值投資的理念。我覺(jué)得這也是我們作為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的一種義務(wù)，不僅僅要幫投資人賺錢(qián)，也要做投資者教育。
而且從現(xiàn)實(shí)中我們也看到，巴菲特公開(kāi)了價(jià)值投資，但真正領(lǐng)會(huì)并且實(shí)際運(yùn)用的投資人還是少數(shù)。所有我們覺(jué)得，自己的風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)公開(kāi)后，得到一些知音和認(rèn)同是欣喜的事情，并不擔(dān)心因?yàn)楣_(kāi)了就會(huì)讓我們的Alpha消失。
逆境比順境更有幫助
您有沒(méi)有一些類(lèi)似于芒格的“負(fù)面清單”，您是如何避免犯錯(cuò)的？
葉展芒格是我的偶像，他有一句話叫“總是反著想”，帶給我很大的啟發(fā)。我們把研究重點(diǎn)放在風(fēng)險(xiǎn)上而不是收益上，正是來(lái)自于這句話的啟發(fā)。我們反過(guò)來(lái)想，少虧錢(qián)就是多賺錢(qián)。
投資的道路上，每個(gè)人都在朝著既定的目標(biāo)前進(jìn)，期間不可避免會(huì)繞一些彎路，踏入一些陷阱，摔幾個(gè)跟頭，我們很難在達(dá)到目標(biāo)之前設(shè)定好每一個(gè)路標(biāo)，當(dāng)然如果有領(lǐng)路人會(huì)順暢很多，如果自己在這條路上摸索，很多的時(shí)候是邊試錯(cuò)、邊前進(jìn)、邊修正的，所以投資本身是漫長(zhǎng)而且永無(wú)止境的，我們只是在這條路上尋找自己的方向，現(xiàn)在還不能說(shuō)已經(jīng)做到盡善盡美，我們只是原定的方向上，慢慢摸索。
您剛才提到從經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中獲得成長(zhǎng)，能不能展開(kāi)講講？
葉展 我個(gè)人感覺(jué)，逆境中學(xué)到的東西比順境中多一百倍，人性使然。舉個(gè)例子，這兩天有產(chǎn)品凈值表現(xiàn)突出，成功扛住了這么大的一次沖擊，我很開(kāi)心，當(dāng)然就免不了會(huì)有一些得意，但越是這個(gè)時(shí)候，越要提醒自己要警惕。
芒格在《窮查理寶典》的第11章中提到人性中有一個(gè)固有的傾向，傾向于證明自己過(guò)去是正確的，所以當(dāng)你正確的時(shí)候，其實(shí)是強(qiáng)化了這種傾向性，但你并沒(méi)有得到特別有價(jià)值的東西。相反要改變這種固有傾向，只有通過(guò)施加巨大的壓力。他提到了一個(gè)故事，巴甫洛夫用狗做條件反射的實(shí)驗(yàn)，如果我們給狗養(yǎng)成一聽(tīng)到搖鈴就能獲得投食的習(xí)慣，久而久之，只要聽(tīng)到鈴聲它就會(huì)分泌唾液，即便不投食它也會(huì)分泌。習(xí)慣一旦形成是很難改變的，除非把狗放在籠子里面，置于水中把它淹得半死它才會(huì)改，只有巨大的壓力能夠促使人進(jìn)行改變，這是人性使然，這個(gè)故事也告訴我們，失敗帶來(lái)的進(jìn)步是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成功的。
哪些書(shū)對(duì)您的影響比較大？
葉展 《窮查理寶典》對(duì)人性的講解那一章講的很棒。《巴菲特致股東的信》中深刻闡述了他對(duì)價(jià)值投資的理解。《黑天鵝》講資產(chǎn)配置比較深刻，作者塔勒布對(duì)于黑天鵝事件的描述，對(duì)于現(xiàn)實(shí)世界非正態(tài)分布的理解和闡述，都是投資領(lǐng)域特別重要的概念，他講的內(nèi)容也是我們“反脆弱策略”重要的理論依據(jù)和來(lái)源。《預(yù)期收益》中把各類(lèi)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，做了詳實(shí)的分解，這對(duì)于資產(chǎn)配置也是非常重要的。
