作者 | 姚利磊
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2021年前三季度，堅朗五金（002791.SZ）實現營收45.19億元，同比增長26.42%；應收賬款余額23.84億元，同比增長34.02%。應收款占到營收的52.76%，去年這一數值是23.06%,看來公司今年加大了對外賒銷力度。
由于部分利潤以應收款存在，2021年前三季度堅朗五金實現扣非凈利潤4.91億元，同比增長90.16%，但是實現經營活動凈現金流凈流出1.25億元，有收益但是并沒賺到錢。
堅朗五金專注于建筑五金產品的研發、生產和銷售。2019年門窗五金系統收入31.2億元，占比59.36%，其他五金配件占比40.64%，門窗幕墻五金產品是公司的主要收入來源，也是公司最具競爭力的產品。
事實上，建筑五金產品主要應用于建筑業，與建筑業的發展密切相關，而建筑業受國家經濟政策影響較大，從而對建筑五金產品的需求增速產生影響，因此建筑五金的市場呈現一定的周期性。
堅朗五金作為國內規模最大的門窗幕墻五金生產企業之一，其營收、存貨等與產銷量密切關聯的指標變動呈現明顯的周期性。2021年公司營收增速放緩，應收賬款同比增長快于營收，存貨同比增速加快，是不是意味著五金市場需求開始疲軟？堅朗五金業績增速即將迎來下降周期？
存貨和應收賬款快速增長暗示上升周期的結束
2016年業績增長開始上升周期，2019年達到峰值，2021年存貨增速明顯提高并且伴隨著應收賬款的增長，大概率意味著這一輪上升周期的結束。
一般來講，存貨會滯后于市場需求變動。市場需求開始增加后，企業開始主動擴產，存貨增速加快，當市場需求疲軟時由于產能不能及時卸下，存貨繼續增加并且增幅超過營收。市場需求開始增加后，存貨會快速增加，市場需求減少前，存貨也會快速增加。在市場需求疲軟時，應收賬款增長也會明顯。
對于堅朗五金來講，2021年前三季度營業收入增長速度較2019年下滑，存貨同比增長24.96%，較2019年的4.45%提高了20多個百分點，同時應收賬款增長幅度擴大，占營收比重高達52.76%，創下新高，應收和存貨增速同時快速增長暗示著市場需求疲軟。
事實上確實如此，2019年全國房地產開發投資13.2萬億元，同比增長9.9%;房地產開發企業房屋施工面積89.38億平方米，同比增長8.7%，而2021年上半年這兩個數字分別為1.9%、2.6%，五金市場下游建筑市場增速明顯放緩。
數據來源：公司公告
從公司營收增長變動周期來看，堅朗五金在2012年營收增速達到26.81%之后，一直到2015年都在持續放緩，2015年營收增速降為14.88%。值得注意的是，上一輪下降周期出現的明顯信號是，2013年公司應收賬款增速明顯大幅超過營業收入增速；同期存貨增速在2012年超過營收增速達到39.87%，隨后市場需求疲軟，也就是說應收賬款和存貨會在營收增速下滑之前快速增長。
從2016年開始，堅朗五金開啟新一輪增長周期，營收同比增長開始加速。這一輪增長周期出現的明顯信號是，2017年存貨同比增長達到34.62%，也就是說，成長周期中，存貨會在營收增速開始后的一年快速增長，增長的原因是公司主動增加產能。
綜上，存貨快速增長會出現在市場上升周期開始的之后和下降周期開始之前兩個時間點，而應收賬款的快速增長在上升周期結束時表現更明顯。
這一輪上升周期開始于2016年，2019年營收增速達到這一輪增長的峰值，2021年前三季度營收增速放緩，存貨增速明顯提高并且伴隨著應收賬款的增長，這次存貨增速提高出現在營收增長峰值之后，大概率意味著這一輪上升周期的結束。
事實上，公司的股價已經反映了公司這一輪的成長，從2019年8月開始，堅朗五金股價持續上漲，到2021年8月，最高漲幅達到899%。除了新一輪增長接近尾聲、市場需求趨于疲軟之外，事實上公司近幾年市場拓展明顯受阻。
市場開拓遭遇瓶頸
應收賬款連續多年增長，銷售費用占比高，新增銷售網點邊際效益低，市場份額提高還要靠豐富產品種類。
一般來講，公司應收賬款增速持續、明顯快于營收增長速度的話，說明公司回款難度加大，也暗示著市場競爭加大、公司對下游客戶的議價能力下降。
從歷史上看，堅朗五金應收賬款增速超過營收增速非常常見。2012年開始，除了2016年開啟新一輪增長周期當年兩項增速基本持平和2019年營收增速大于應收之外，應收賬款的增速都是明顯高于營收增速。
數據來源：公司年報
事實上，建筑五金市場和建筑五金上游市場都屬于競爭充分的市場，建筑五金行業處于一個集中度提高的時期，具有高離散、品類眾多的特性，市場價格競爭激烈。建筑五金行業上、中、下游按照議價能力排序的話，則上游<< span="">中游<< span="">下游，堅朗五金處于中游，其對上游的議價能力較強，而對下游建筑企業的議價能力較弱。
數據來源：歷年年報
公司應收賬款占營業收入從2012年的9.06%提高到2019年的23.06%，應付款占營業成本的比重從2012年的16.99%提升到2019的22.35%，堅朗五金對下游的議價能力下降的明顯比其對上游的議價能力提高的要快，而在2021年公司對下游的議價能力更是下降明顯。
事實上，正是因為公司可以將下游的議價空間轉移至上游，才保持了公司較為穩定的毛利水平。公司歷年的毛利率維持在38%-40%之間，2021年公司產品毛利率更是提高到42.5%。
盡管公司產品的盈利能力保持穩定，但是其對下游的議價能力逐年下降導致其市場拓展非常難。公司毛利率多年維持在40%上下，但是凈利率卻是個位數，其中銷售費用占到營收的20%。
2017年及以前，公司銷售費用增速明顯，持續高于營收增速，銷售費用占比從2012年的13.02%提高至2017的21.08%，隨后三年保持在20%上下。盡管最近三年銷售費用占比小幅下降，但是公司應收款增速擴大。
可以說，公司一直都在積極搶占市場，只不過2017年之前靠拓展銷售網點，2017年之后靠賒銷。堅朗五金對外銷售都是直銷，而且自建銷售網點。公司國內外銷售網點2016年-2018年分別為300個、400個、近500個，2018年之后公司營銷網點幾乎沒有增長。
近五年來，銷售人員占公司總人數比例達到40%以上，而且每年以10%的增長速度連續增長，足以見公司對市場拓展的重視。盡管公司在國內外營銷網點建設從2018年之后就開始放緩，但是公司的銷售人員仍是在增加。
事實上，公司增加營銷網點對銷售增長的邊際效益遞減，增加銷售網點也難以使公司營收快速增長，在單個銷售網點更多的配備銷售人員在產品種類不增加的前提下，對公司銷售的提高也不明顯。近幾年公司營銷網點建設放緩或許可以證明公司管理層已經意識到這一點。
建筑五金行業產品應用面廣、種類豐富、客戶和訂單相對分散，市場集中度的提升是一個非常緩慢的過程，而公司近幾年市場拓展難度明顯加大剛好又迎來下降周期，明顯透支業績的股價恐怕要下跌一段時間了。
