【招商電子】生益科技：營收增速超預期，產品高端化打開長期空間
事件：
公司公告，上半年實現營業收入98.32億元，同比增長42.93%；歸母凈利潤14.15億元，同比增長71.30%；扣非歸母凈利潤14.02億元，同比增長70.06%。綜合此前組織公司業績快報交流會要點，點評如下：
評論：
1、上半年營收增速超預期，覆銅板漲價及新產能釋放彈性。
經測算，二季度，營收53.26億元，同比+39%環比18%；歸母凈利潤8.7億元，同比+78%環比+60%。上半年毛利率28.74%，同比+0.06個pcts，二季度單季度毛利率29.41%，同比+0.76個pcts環比+1.46個pcts。上半年營收約98億創歷史新高，利潤亦大幅增長，主要來自行業周期性復蘇推動江西等新工廠釋放新產能、且覆銅板價格調升帶來利潤增厚，以及miniLED基材等高毛利新品放量。費用率方面，上半年銷售費用同比+28%，管理費用同比+28%，研發費用同比+26%，財務費用同比減少約三百萬，費用率的壓縮對公司業績亦有幫助。
2、CCL業務產銷兩旺、新品放量，PCB業務價格及利潤率下降。
分業務來看，覆銅板及粘結片業務上半年營收79.4億，同比+61.6%，毛利率29.3%，同比+2.0個pcts，其中miniLED基材等新品認證導入順利、逐步放量；PCB業務（生益電子）上半年營收16.2億，同比-13.2%，毛利率18.8%，同比-10.3個pcts。產銷量方面，上半年銷售各類覆銅板5906.57萬平方米，比上年同期增加34.12%；銷售半固化片8796.06萬米，比上年同期增加43.57%；銷售印制電路板50.59萬平方米，比上年同期增加28.96%。可以看出，覆銅板和粘結片的收入增速超過銷量增速、顯示售價的提升；PCB業務銷量仍有增長，但收入下滑，價格從去年上半年約4925元/平米下降到今年上半年約3358元/平米，同比降幅-31.8%。因此我們認為公司上半年業績增長主要來自覆銅板出貨量增長及盈利能力的提升（PCB業務并表后單季度利潤貢獻僅約0.4億），PCB業務因5G類訂單占比較高、老廠搬遷等因素表現仍然低迷、后續潛在改善空間較大。
3、需求端結構性增長機會仍存，miniLED/IC載板基材加速高端化布局。
展望三季度及后續，產品價格角度，考慮電子布、樹脂壓力的減小，以及傳統應用需求的趨穩，預計電子布成分占比較高的厚板價格繼續上調空間有限；但電子電路銅箔供需仍緊張，且高端CCL市場需求端拉動，預計薄板價格仍將保持較好狀態。從產業鏈傳導來看，當前PCB廠訂單能見度2-3個月、高于歷史平均水平，生益科技自身覆銅板訂單能見度、產品交期也體現旺季效應，且從產品結構角度來講，6月份5G基站建設已開始加速，下半年5G/服務器需求有望回升，且公司是全球出貨面積最大的車載CCL供應商，并最新卡位北美大客戶miniLED新品基材，雖然后續傳統消費、家電類訂單可能有所波動，但通信類需求的回升有望帶動高頻高速CCL和生益電子PCB重回景氣狀態，疊加多款新品貢獻，公司結構性增長動力仍然可期。
公司目前已在封裝用覆銅板技術方面獲得核心突破，已在卡類封裝、LED、存儲芯片類等領域使用，目前在建設專業化工廠，明年公司IC載板基材（目前已有存儲類客戶布局）、高階HDI項目即將投產，一期項目初步規劃20-30萬張/月，產品結構有望進一步升級，總體產能也有10%-15%的釋放，考慮銅箔等上游仍有壓力，需求端通信、車載、mini的增量，明年公司產品價格仍有支撐。長期來看，車載+高端產品的收入占比也將持續提升，有望逐步超過一半。
4、投資建議。
我們看好公司覆銅板業務在碳氫、PPO、PTFE、封裝、涂覆法FCCL等方向不斷提升話語權做大市場份額，考慮目前行業景氣趨勢和公司盈利水平，我們最新預計公司21-23年營收為200.48/222.5/262.6億，凈利潤為28.2/32.3/38.7億，對應PE為21.7/18.9/15.8倍。維持“強烈推薦-A”評級，目標價30.75元、對應21年25倍PE。
