“我們要去尋找的就是這種需求還在擴張，但是供給格局已經出現非常優化的供給格局的公司，無論是制造業還是消費，都會具有持續性比較長的投資價值。剩下的是從中觀的行業比較出發，再去做自己認為未來把握最大的產業投資?！?/p>
“價值投資無非就是看已經比較成熟的行業未來3年5年會不會有高景氣的成長，可能已經處于穩態階段成長的公司，我認為對有序性階段的把握會看得更重一些?！?/p>
“制造業成長的幾個階段：從0~1白手起家，從1~10階段，龍頭公司建立競爭地位，行業供給格局開始集中，但是護城河還沒有那么寬，入到第三階段，從10到n，是制造業真正具備魅力、具備投資價值的階段。
“制造業在創造并不斷擴寬自己的護城河，這個東西來自哪里？第一，產業鏈聚集效應；第二，優秀的工程師聚集效應；第三，綜合制造成本；第四，客戶優勢?！?/p>
“具有‘全球比較優勢’的制造業是我未來最看好的方向，我對這個概念的定義，第一，需求面向全球，不可替代性；第二，供給產業鏈大部分在我國，供給自主可控，產業鏈比較完善，聚集效應包括工程師紅利、制造成本......
這里面包含的行業比較多，我認為包括兩大塊。第一塊，我們與海外的差距從起跑線就沒有落后，技術領先、成本領先的光伏、動力電池、新能源車整車。
第二，我們開始是處于技術落后，但是通過技術追趕達到成本領先，偏傳統的行業比較多，但這些公司同樣具備了比較強的成長性......"
“從供給產業鏈看，我認為光伏行業是最具有代表性的、全球比較優勢的制造業，因為產業鏈97%都在我國，包括硅料、硅片、電池組件，全球的光伏行業最優秀的公司都在我國，動力電池現在也具備了我們國家的龍頭公司，上半年的出貨量已經排到了全球第一?！?/p>
“未來優秀的公司會越來越多，而且現在市場成交量幾乎只有15年牛市里才能夠達到現在這樣的成交量，但是現在的成交量并不代表是一個天花板?！?/p>
“面板行業就是一個比較明顯的從10到n階段的行業，這個行業前4家的市占率已經接近70%多，我國的企業市占率可能將近60%......這種行業就會有非常強的投資價值。”
8月20日下午15點，廣發基金高級董事總經理、聯席投資總監、成長投資部總經理劉格菘在一場直播中就當前市場環境、熱門賽道和未來投資方向作出了以上分析和判斷。
以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：
不喜歡背上科技標簽，科技投資成功只是一個結果
主持人：您不喜歡被投資者帶上科技的標簽是為什么？
劉格菘：投資科技在19年比較成功只是一個結果，我更喜歡研究背后的原因，當時電子板塊在19年是表現最好的板塊，以及半導體行業在這一年特別好，我總結出來，是因為18年發生的事件導致此行業的供需格局發生變化。
18年外國發起競爭開始打壓我國科技企業，其實從18年開始，有很多的我國科技公司已經有能力進入到龍頭公司的產業鏈。
2019年這些半導體公司的業績開始有爆發前的跡象，所以我認為科技投資只是一個結果，最重要的是去關注投資科技背后的原因。
投資框架和邏輯
主持人：從你過往的投資組合來看，是持倉股偏穩定的中盤成長風格，投資體系沒有明顯的短板，在周期消費和科技等領域都積累了多年的研究經驗，投資覆蓋的行業還是比較均衡全面的，請問格總是如何做到的？
劉格菘：從每個行業不斷的積累，有一套自己的投資框架形成對市場的認知體系。我認為科技19年好是因為后面的供需格局發生了很大的變化，我把供需格局畫成一個坐標軸，100多個細分行業里大概有30個一級行業，只要具備永續成長能力的公司我都把她放到我的框架里，看供給和需求的格局處于什么樣的位置。
第一，從定性角度大概清楚這些公司處于什么階段；
第二，從定量的角度去跟蹤細分行業的變化，一旦供需格局發生變化這些子行業會在象限里游走、變化。
我們要去尋找的就是這種需求還在擴張，但是供給格局已經出現非常優化的供給格局的公司，無論是制造業還是消費，都會具有持續性比較長的投資價值。
剩下的是從中觀的行業比較出發，再去做自己認為未來把握最大的產業投資，現在很多人在產業投資上講景氣度投資，背后變化的原因我認為是景氣度變化的前端指標就是供需格局的變化，如果能更早的從微觀數據里挖掘產業格局的變化，是可以更好的把握景氣度變化的。
從行業中性出發做非中性配置是我對自己的要求，這個框架出來之后既是做投資的邏輯體系也是做研究的邏輯體系。
清楚行業現所處的階段之后，第一時間從自己的框架里判斷這個公司現在處于什么位置，與此公司處于同樣階段的公司歷史上是什么樣的變化趨勢，后面能不能成長起來，這個行業有沒有成長性，在這個行業里面有沒有自己的阿爾法，同樣類型的公司過去歷史上市場的認可度、成長能力，包括后面的投資回報大概是什么樣，我覺得這個是有很好的比較效應。
所以這就是從中性研究角度出發，從框架出發做非中性配置的思路，非中性配置因為現在的規模比較大，能把所有的資產都放在同一個賽道上的可能不大。
此外，追求組合彈性為投資人取得更好的回報，從這個框架出發考慮怎樣做非中性配置，抓住自己認為未來景氣度最好的方向。
同時結合性價比，將自己認為最具有投資價值的行業選出3~4個，其實我認為3~4個足夠構建自己的組合，這3~4個行業組下來后我希望的結果是在某一段時間會有比較好的業績彈性。
同時，如果單一賽道出現問題，可以及時根據性價比、階段性漲幅或者跌幅做組合層面的調整。所以既追求組合的彈性，又在一定程度上能夠控制回撤的風險，這就是我追求的想法，當然出發的前提是做中性的研究。
價值投資的價值和成長是問題的不同階段
主持人：您經常提到用價值投資的方法投成長，你對價值和成長有什么新的理解？
劉格菘：我覺得價值和成長是一個問題的不同階段。我對價值投資的認識可能與市場上的某些觀點有出入，現在市場里很多人認為價值投資做低估值的投資，其實這種低估值的投資在很長一段時間里回報跟預期是有很大差異的。
價值投資的鼻祖，巴菲特的老師格雷厄姆他講不用去看產業背景，就只要挑便宜的東西。我認為當時他提出這個理論的背景就是外國大蕭條，股市在二十世紀二三十年代跌了很多，但那個階段挑便宜的東西確實利于安全。
第二，我認為的價值投資是要去尋找潛在市值被低估的，通過幾個企業不同階段去估算，這些公司在不同階段的假設下會不會有這種持續性的商業模式，就是所謂的永續長期價值。
在長期價值以比較客觀的假設條件下給出符合歷史規律的貼現率，大概算一下這個公司的潛在企業價值和市值，如果現在的市值比我們估算的潛在價值低，那么用現在的階段去持有這些公司一定會獲得很豐厚的回報。
價值投資無非就是看已經比較成熟的行業未來3年5年會不會有高景氣的成長，可能已經處于穩態階段成長的公司，我認為對有序性階段的把握會看得更重一些。
不僅僅是長期價值決定企業價值，成長也為企業價值貢獻了很多東西。
如果這種成長能夠長期的有把握，但是又疊加了短期的高景氣帶來的高速成長期，其實我認為這種企業價值一定是比單純去看穩態階段的企業價值更高一些。
所以從這個角度看，我認為價值投資的價值和成長其實都是反映企業價值的一種投資、衡量方法，無非是把握的階段不同，我們如果基于很強的產業調研得到的結論是這個行業未來三五年可能都會保持高景氣狀態，那么這個企業的價值大概率上是被會被低估的。
未來最看好具備全球比較優勢的制造業
主持人：您2019年重配科技，2021年以來配置了光伏、新能源、化工，投資者比較關心未來有哪些行業符合您的投資框架？
劉格菘：具有”全球比較優勢“的制造業是我未來最看好的方向，我對這個概念的定義，第一，需求面向全球，不可替代性；第二，供給產業鏈大部分在我國，供給自主可控，產業鏈比較完善，聚集效應包括工程師紅利、制造成本。
制造業發展三階段
而這些聚集效應是歷史形成的，而不是短期形成的，我認為與制造業的發展階段是有關系的，以下是制造業成長的幾個階段。
第一個階段是從0~1白手起家，10年前看這個行業時我國與海外的差距非常大，無論從設備的突破、材料的突破、產業鏈的建立，很多方面的突破都非常難，從0~1階段的競爭會非常激烈，在這個階段的公司盈利特點就是一年盈利、一年虧損或者是兩年虧損，后面慢慢去盈利或者虧損很多年。
從1~10階段，龍頭公司大概建立了競爭地位，整個行業供給格局開始集中，但是護城河還沒有那么寬。行業快速發展帶來的公司回報就是大小年，一年掙了很多錢，第二年可能就隨著大家擴張比較快的時候盈利開始下滑，呈現比較強的周期性。雖然競爭格局開始變好但還是沒有特別的優化。
進入到第三階段，從10到n，是制造業真正具備魅力具備投資價值的階段。在這個階段里第一個特征是供給格局非常的穩定，龍頭公司的市占率已經到達非常高的水平且行業還在擴張，這個情況下一定是行業需求擴張的紅利大部分被龍頭公司分享掉。
我國制造業的護城河
制造業企業包括科技企業的護城河是一個動態變化的過程，制造業第一是我自己在創造并不斷擴寬自己的護城河，這個東西來自哪里？
第一，產業鏈聚集效應；第二，優秀的工程師聚集效應；第三，綜合制造成本；第四，客戶優勢。所有東西具備了之后，就會發現龍頭公司的護城河和自己5年前、10年前比越來越寬，5年后的企業可能又是另外一番模樣。
我認為進入到這個階段之后，龍頭公司無論是制造業還是科技成長速度一定是要比整個行業要快，所以這個階段的企業盈利一定是周期性下降非常明顯的，成長性非常的突出。
全球比較優勢的制造業分兩大類
為什么提到全球比較優勢制造業，就是5年前的這些公司跟現在的這些公司比，可以明顯地感受到這些公司處于高速成長的入口，源自以下方面：
首先，這些公司全球比較優勢是她的產品面向全球，后面從疫情當中全球復蘇一定是非常確定的事件。在復蘇過程中哪些公司的產品能夠供給全世界，一定是擴張路線最順暢的路徑，在這里面去挑供給結構最優化的行業。
其次，一旦進入到這個階段，不僅是我國的龍頭，我國的公司有一個非常特強的特點就是產業聚集效應，各個環節自給化能力非常強，在這個階段這些公司的投資價值可能和5年前完全不一樣，我們不能再用這種傳統的眼光去看這些公司。
此外，包括估值體系我認為應該會重構，當時我們按照周期股的估值、大小年判斷，歷史上的盈利周期性給大概比較低的估值，但一旦進入成長性非常突出的時候，我認為估值體系到后面會慢慢重構。
我認為從19年到20年到21年其實有很多行業里的龍頭公司，包括傳統行業、光伏的估值中樞在不斷提升，這背后反映了市場對產業趨勢的認可。
所以我未來最看好的方向就是我國具備全球比較優勢的制造業，這里面包含的行業比較多，第一個我認為里面包括兩大塊。第一塊，我們與海外的差距從起跑線就沒有落后，技術領先、成本領先的光伏、動力電池、新能源車整車。
第二，我們開始是處于技術落后，但是通過技術追趕達到成本領先，偏傳統的行業比較多，但這些公司同樣具備了比較強的成長性，所以我認為這雖然是個大概念，但是從邏輯上能夠包含的行業可挑選的板塊還是比較多的。
主持人：剛才您提到制造業進入了從10到n的階段，進入第三階段的行業，應該還是有非常好的機會？對這些細分行業的看法？
面板行業具有很強投資價值
劉格菘：面板行業就是一個比較明顯的從10到n階段的行業。
這個行業前4家的市占率已經接近70%多，我國的企業市占率可能將近60%，我覺得供給格局下我們看到從20年四季度以來面板的價格幾乎是一路向上，中間很少回調，在現在三季度傳統淡季時，市場預期面板價格可能會快速的往下走，但其實并沒有。
從需求上看她面板的滲透率還遠遠沒有到天花板，包括車用屏幕，商場用的屏幕，教育用的屏幕，電視尺寸的擴大， It領域的屏幕，這些我們現在根本沒有看到天花板。
在這個行業還在擴張的時候，供給格局已經進入到了非常優化的狀況下，她必然會發生價格一漲難跌，所以龍頭公司的整個盈利彈性就出來了，而且她是可持續的盈利彈性，因為制造成本還在降，體系配套完整性還在增強，市占率還在提升。
所以從這個角度來看，這種行業就會有非常強的投資價值，而且在我看來是成長性行業已經進入了成長階段，應該用換一種眼光去看這個行業。
光伏行業是最具全球比較優勢的制藥業
還有一些行業是技術領先的光伏，很明顯這個行業需求面向全球來看，我國的需求可能只占全球的1/4~1/3，其她的需求都是來自于全世界各地。
從供給產業鏈看，我認為光伏行業是最具有代表性的、全球比較優勢的制造業，因為產業鏈97%都在我國，包括硅料、硅片、電池組件。
海外可能只有一些做EPC的上游歸到海外企業，除此之外，全球的光伏行業最優秀的公司都在我國，各個領域、各個子行業里都有世界級公司，我覺得一旦在碳中和、碳達峰這樣大的國際環境下，這些行業毫無疑問會有非常大的成長空間。
此外，動力電池現在也具備了我們國家的龍頭公司，上半年的出貨量已經排到了全球第一。
未來3-5年，更多制造業公司會進入從10到n階段
然后對于新能源車，我認為消費者的消費理念一直在變，原來更多地會選國外的品牌，但近幾年民族自豪感開始起來，消費信心上漲。我認為有幾個原因：
第一是與居民收入上升一個階段有關系。第二，國家的凝聚力向心力在提升，在這個背景下，國產品牌都有非常強的需求成長效應，從這個角度來看，我覺得也是屬于全球技術領先和成本領先，因為電池都是標準化；剩下到電機、電控加上自動駕駛，我國公司與海外相比完全不落后。
不僅僅是特斯拉，我國很多的電動車品牌力、產品力都很強，剩下的是偏傳統的技術追趕加成本領先，像光伏，化工里的一些龍頭公司非常多，汽車零部件，醫藥領域的器械，包括代工，甚至是一些隱形冠軍也非常多。
細分行業的子行業雖然空間不大，但隨著全球復蘇我認為這里有很多可挖掘的機會，而且她是一個動態的過程，隨著制造業的發展未來 3-5年去看，會有越來越多的制造業公司進入到從10到n階段，她一定會具有全球比較優勢的特征，所以我認為這里面的細分行業會非常多。
現在市場成交量等同于15年牛市
主持人：您如何平衡規模和業績？
劉格菘：我認為規模變大可能對自下而上的投資方式影響比較大，需要自己覆蓋的公司會更多，但是以中觀行業比較為主。
第一，從行業層面來看，只要把握住行業景氣度的變化，產業趨勢供需格局的變化，就能比較大概率的把握時點去投資行業。從行業的容量來看，全球比較優勢制造業資金容納量非常大，所以從這個層面來看，幾乎不太會對自己的交易構成太大的沖擊或影響。
第二，這幾年的資本市場紅利慢慢出來，科創板制度的推出、創業板的注冊，后面可能還有其她市場注冊制落地，我們看到越來越多優秀的上市公司開始進入到市場，對基金經理來說我們可以選擇的東西更多，這些好的公司會以更快的周期加入到上市公司行業里，我認為上市公司的質量是資本市場發展最重要的基石。
所以從這個角度來看，我認為未來優秀的公司會越來越多，而且現在市場成交量幾乎只有15年牛市里才能夠達到現在這樣的成交量，但是現在的成交量并不代表是一個天花板，未來隨著居民向資產配置、向權益市場傾斜，可能不只是一個天花板，可能還有更高的發展空間。
所以從這個角度看規模不一定會是基金經理比較強的制約因素。另一方面，規模增長后一定意味著基金經理要更加努力、覆蓋面更廣、能看到更多行業的這種投資機會，才能夠更好的把握住市場里的行業輪動、景氣度變化、產業趨勢變化。
市場有風險，投資需謹慎，本文不構成投資建議。
