（報告出品方：中信證券）
1. 電子各細分板塊估值與整體策略1.1 電子板塊2022年1~5月行情復盤
板塊漲幅：整體來看，2022年1月4日-2022年5月13日，電子（中信）跌幅為-33.3%，跑輸滬深300指數14.4pcts。其中，半導體（中信）、消費電子（中信）、元器 件（中信）板塊跌幅為-28.4%/-39.5%/-32.8%，分別跑輸滬深300指數9.5/20.6/13.9 pcts。其中：
階段一（2022年1月4日-2022年3月1日）：跑輸大盤。電子板塊整體跑輸大盤6pcts，其中：消費電子板塊跑輸大盤11pcts，主要系市場對消費電子需求乏力得擔憂以 及通脹因素帶來流動性收緊預期所致；半導體板塊跑輸大盤3pcts，主要系行業景氣度有所放緩，疊加通脹因素帶來流動性收緊預期所致；重點元器件板塊跑輸大盤 7pcts，主要系宏觀因素以及疫情影響下游需求所致。
階段二（ 2022年3月1日- 2022年4月26日）：加速下跌。電子板塊整體跑輸大盤15pcts，其中：消費電子板塊跑輸大盤20pcts，主要系智能手機創新趨弱、疫情、俄 烏沖突、高通脹等影響，消費電子整體需求乏力，引致市場擔憂所致；半導體板塊跑輸大盤14pcts，主要系市場對疫情導致汽車、手機、PC等供應鏈受阻得擔憂所致； 重點元器件板塊跑輸大盤7pcts，主要系宏觀因素以及疫情影響下游需求所致。
階段三（ 2022年4月26日- 2022年5月13日）：情緒修復。電子板塊整體跑贏大盤7pcts，其中：消費電子板塊跑贏大盤13pcts，半導體板塊跑贏大盤9pcts，主要是上 海疫情確診人數逐步得到有效控制，市場情緒逐步修復。重點元器件板塊跑贏大盤10pcts，主要系上游覆銅板降價帶來成本壓力降低，以及疫情得到有效控制所致。
2. 上游：半導體分析半導體板塊投資策略：行業景氣持續，估值低位顯示較強投資價值
全球行業銷售額維持穩定較高增速，國內疫情稍有擾動。從月度數據來看，半導體市場（全 球和中國）銷售額自前年年中觸底回暖，其中上年年上半年受疫情影響有所停滯，2021年 增長進一步加速。2021年5月~8月達到蕞高同比增速（全球25~27%左右，國內30~32%）， 已超過上一輪景氣增速高點（2017及2018年）水平。進入2022年，全球市場銷售額增速仍 維持較高水平，國內由于基數提升和疫情擾動，同比增速稍有回落。
核心問題1：行業景氣度能否持續？
全球半導體銷售額保持增長。根據WSTS預測，2022年全球半導體銷售額有望 增長10.37%，達到6135億美元，繼續保持增長趨勢。
需求端：消費電子如手機、PC供需趨緩，進入去庫存軟著陸。但汽車電子、物 聯網、工業領域得半導體需求增長，含硅量提升，是晶圓產能重要動能。
供給端：晶圓代工產能持續吃緊。臺積電Q2漲價，中芯、華虹產能利用率滿載。 擴產產能釋放速度較慢，設備交期延長。
核心問題2：設備/制造子行業為何值得重點推薦？
晶圓廠產能利用率持續高企。中芯國際、華虹半導體一季報產能利用率均維持在百分百以上，其中，中芯國際產能利用 率100.4%，環比+1pct，華虹半導體產能利用率為106%，環比+0.6pct。考慮到當前結構性緊缺狀況和公司主動調整產 能，我們預計2022全年產能利用率有望維持高位。
晶圓代工漲價或將貫穿2022年全年：5月，臺積電、聯電、三星陸續上調代工報價。中芯國際、華虹半導體等表示原材 料如硅片、特種氣體、設備也在漲價，將與客戶友好協商價格。
持續擴產，產品組合升級和漲價帶動ASP增加，量價齊升，制造企業盈利仍存在較高確定性。我們預計臺積電、中芯國 際、華虹半導體等晶圓代工廠2022年業績繼續強勁，季度間有望保持持續環比提升。
核心問題3：設計公司投資思路有哪些變化？
重點“全球前三名”邏輯。國內下游電子產業鏈日趨完 國內典型賽道IC設計公司指標對比 備，參與到全球市場競爭，領先國內外競爭對手并被知 名終端品牌所認可，份額和業績同比增速有保障得優秀設計 公司。相比于2021年得漲價邏輯，2022年應同比成長能 否持續，大客戶份額提升、新品拓展邏輯。
核心問題4：功率賽道景氣度如何？——海外大廠表現如何？
2022年一季度國內功率半導體板塊整體仍保持較高增速，然細分賽道增速出現分化
聚焦IGBT業務得斯達半導是唯一一家21Q1~22Q1收入/利潤環比增速均為正得廠商；布局IGBT業務得廠商在毛利率、凈利率、收現比等指標層面總體表現較好 ；主流功率器件廠商均大力布局IGBT業務；華虹等晶圓代工廠在擴充功率器件產能時優先擴充IGBT產能。
3. 下游：終端分析消費電子板塊投資策略：重點汽車電子+AIOT增量+手機細分創新
汽車電子整體：電動化、智能化持續推進，驅動硬件端量價齊升，打開成長空間。
電動化：預計未來5年不錯CAGR近40%。我們預計全球電動車不錯有望在2025年達到2313萬輛， 屆時滲透率提升至25%，其中中國電動車不錯有望在2025年達到1300萬輛，滲透率提升至38%， 對應CAGR達39%。
智能化：自動駕駛技術快速滲透。目前L1/2滲透率已接近50%，而L3/4/5正高速發展，預計2025 年整體自動駕駛技術滲透率將突破70%。
ASP：技術升級推動汽車電子ASP持續提升。L0/1 自動駕駛系統ASP約275 ~325美元，L3超 4000美元。同時電動化亦不斷發展，汽車電子在整車成本中占比不斷提升，預計2030年達到近 50%。
增量藍海問題1：汽車電動化及智能化，汽車芯片變化和機遇有哪些？
汽車得電動化和智能化正加速推進，為上游電子產業鏈帶來諸多創新機遇：
電動化：汽車電動化意味著更高得工作電壓以及更復雜得電力控制電路，電子元器件中受益最明顯得是功率器件（IGBT&SiC）。2022年 我們預計電動車滲透有望提升至20%，對應電動車不錯約550萬臺，疊加800V平臺等新技術應用，功率器件（IGBT&SiC）等細分賽道仍 具備強勁增長動能。
（1）域控制器芯片：變革——發展趨勢如何？
高通全球領先，國內以初創公司為主，硬件能力+軟件生態共同構筑壁壘。早期車內娛樂芯片市場由恩智浦、TI、瑞薩等傳統汽車芯片巨 頭壟斷。2012年，高通、英偉達、英特爾、三星等芯片廠商逐步成為智能座艙升級得主力軍，高通憑借其在安卓生態得優勢幾乎壟斷汽 車座艙高端市場。近年來隨著座艙內對于視覺感知、語音交互等功能需求得提升，AI發揮越來越重要得作用，國產芯片新勢力崛起。（報告未來智庫）
（2）汽車MCU：國產化替代——需求端訂單情況？
需求端：缺芯仍影響交付，部分整車廠公告減產或減配交付
2022年來缺芯問題持續，疊加疫情和俄烏沖突等因素，需求變化須后續進展。2022年來國內外主流整車廠中大眾、福特、豐田、通 用、寶馬等均表示仍存在芯片短缺情況，導致汽車減產或減配交付。沃爾沃表示半導體供應和產量正逐步改善，然而這一趨勢還未能解 決公司當前得困境。此外，我們到疫情、俄烏沖突等導致部分工廠停產，或將影響中期需求，須后續進展。
（3）汽車存儲——增量：發展趨勢？
板塊邏輯：智能化驅動汽車存儲需求爆發，三大巨頭布局積極性有限，國內廠商奮進突圍。根據IHS，前年年全球汽車存儲芯片市場規模約36億美 元，預計2025年升至83億美元，對應CAGR達15%，遠高于汽車半導體得整體增速。汽車內部多環節需搭載存儲芯片，其中DRAM/NAND為核心 需求，汽車智能化趨勢下，單車用量、規格將持續提升，預計2025年DRAM/NAND規模占比分別為46%/35%，對應CAGR分別達17%/19%。
（4）汽車CIS：增量——行業發展到什么階段？
L3級別新車陸續發布，預計2025年前后邁入量產階段。自動駕駛技術從L2到L3級別過渡，L3級別作為分界線，代表汽車從幫助 駕駛真正邁入有條件得自動駕駛，2022年眾多車企將發布L3及以上自動駕駛級別得新車型。從L2到L3，更多場景需通過系統識 別、計算、執行，對應算法模型更復雜龐大，進而算力需求更高。整體來看，L1要求算力小于1TOPS，L2約為9TOPS，L3則達 到20-30TOPS，但是由于車廠激進得傳感器等硬件配置，L3級別得車型對算力得需求已經提升到了數百乃至1000+TOPS，對主 芯片產生更高得要求。
（5）汽車功率器件：增量——發展趨勢？
單車價值量仍提升空間。IGBT是電動車中控 制交直流、高低壓轉換得核心器件，依據配 置不同單車價值量平均在1000~2000元，部 分高端車型甚至高達3000~4000元。目前電 動車滲透率快速提升，疊加中高端車型占比 提升，看好IGBT單車價值量仍有提升空間。
增量藍海問題2：汽車從蘋果到特斯拉，是否能成為電子產業鏈新藍海？
汽車電動化、智能化，新增部件具備較強電子屬性：電動化得動力電池結構件、BMS、電機等，智能化得攝像頭、雷達、智能座艙等，均與消費電子 供應鏈具備較強重疊性。
增量藍海問題3：耳機之后，AIOT誰接棒？——耳機是否已進入成熟期？
蘋果端智能耳機：預計2022年AirPods出貨量約0.8億副，同比約+10%。我們估 算2021年AirPods出貨量為0.72億副，對手機滲透率為33%， 出貨量階段承壓，主要源于老產品處于銷售末期以及新品迭代 較慢所致。展望2022年，我們預計新品帶動下，全年蘋果端 AirPods出貨量約0.8億副，同比增長約10%。
增量藍海問題4：VR之后看AR，已經實現哪些技術積累？
VR設備中，用戶視角完全為虛擬信息，顯示系統與成像系統間得匹配難度相對較低；而AR設備中，用戶視角則需在真實世界信息上疊加虛擬 信息，因此在光學方案設計上需實現高透光性，進而對硬件參數要求更高：在顯示系統（光源）上，需具備更高得亮度、對比度、像素密度以 及更低得功耗等；在成像系統（投影）上，需具備更低得損耗以及更精準得調校，且顯示系統與成像系統間得匹配難度更大，進而大大提高量 產難度。
2.3.2 VR產業鏈應該哪些公司？
存量市場問題1：手機大盤得現狀如何？——存量時代，需求邊際變化
蘋果分季度不錯預測：我們預計蘋果2022年全球出貨量為2.40億部，同比+2%，2022Q1蘋果出貨量約0.57億部，我們調整2022Q2出貨量 預測為0.53億部（原預測為0.6億部），主要因全球疫情反復、俄烏沖突等不穩定因素影響；預計2022Q3/Q4出貨量分別為0.55/0.75億部， 其中Q4環比大幅提升主要因新機發布驅動出貨量迎來全年高點。
存量市場問題2：哪些細分有增量？——建議折疊屏
出貨總量：2021年約750萬臺，2025年有望超6500萬臺，5年CAGR90%+。我們看好折疊屏手機市場技術成熟度提升后帶來得成本下降， 未來隨價格中樞下移折疊屏手機市場有望高速增長。據群智，2021年全球可折疊智能手機出貨預計在750萬臺（同比+188%），我們預 期2025年有望超6500萬臺，上年-2025年CAGR90%+。
存量市場問題3：產業鏈會外遷么？——目前全球化程度現狀如何？
終端成品角度：亞洲為主要生產地，歐美為重要消費地，存在一定錯配。 從上游制造來看，7-8成依賴中國生產，印度、越南等China亦快速崛起，占2成。 2021年中國生產智能手機10.98億部，在全球產量占比7-8成，呈逐年下降趨勢； 而東南亞越南、南亞印度等重要性提升，年產量均超2億部，占比約2成。
4. 周期性子行業4.1 Mini LED：22H2 Mini LED TV有望放量，龍頭廠商布局迎業績彈性
板塊邏輯：2021為商用元年，22H2 Mini LED TV有望加速放量，帶動產業鏈升級。回顧2021年，Mini LED進入商用元年，直顯方面承接小間距 升級需求，背光領域在高端中大尺寸市場滲透，全年直顯放量快于背光。北美大客戶搭載Mini LED背光得產品引領中尺寸滲透率至2%，晶電、隆 達等中國臺灣廠商有望受益于供應鏈帶來得增長機會，三安光電、立訊精密等中國大陸廠商逐步導入。
4.2 PCB：22H1上游覆銅板價格下行，22H2下游需求有望轉暖， PCB公司拐點向上
板塊邏輯：覆銅板：上年Q3-2021Q3，覆銅板價格快速上漲，由約110元/平米上漲至約240元/平米。2021年底，由于部分覆銅板廠商新產能開出，覆 銅板價格開始下探，截至2022年4月，價格回落至約160元/平米。與此同時，覆銅板上游關鍵原材料銅價仍維持高位，覆銅板公司毛利率邊 際承壓。
4.3 被動元件：短期薄膜電容細分，長期持續阻容感國產化機遇
板塊邏輯：受手機、家電等下游行業需求承壓影響，被動元器件行業景氣度整體保持相對低位，其中薄膜電容受益電動車與光伏 需求表現相對較好，同時MLCC與電感廠商相對承壓。中長期來看，目前被動元器件領域國產替代趨勢明確，本土廠商均大力擴產， 且推動產品從中低端向中高端升級，有望在國產替代背景下實現跨越式發展。
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